Financiación estructurada soberana y protección del capital
Una garantía soberana establece una obligación. No determina si dicha obligación puede ser financiada con capital institucional internacional. Esa es una cuestión de arquitectura.
Más allá de los préstamos soberanos convencionales
Los ministerios de finanzas abordan los mercados internacionales con un modelo formado en el sector oficial: el Estado respalda la obligación, por lo que debe encontrarse un prestamista. En la financiación bilateral, multilateral y para el desarrollo, ese razonamiento se sostiene. En los mercados de capitales privados, su alcance es considerablemente menor.
Una garantía soberana no elimina la exposición al riesgo de crédito soberano. La reformula. El garante y el obligado económico final pertenecen al mismo complejo crediticio, y los inversores institucionales los valoran como tales. No existe transformación crediticia en una promesa respaldada por una segunda promesa de la misma fuente.
Por consiguiente, la cuestión operativa en el mercado institucional no es si un Estado está dispuesto a otorgar una garantía, sino si la financiación se ha estructurado de modo que el riesgo se asigne de forma deliberada, el principal del inversor quede protegido en sustancia económica y el instrumento resultante satisfaga un mandato de inversión real.
International Finance Bank parte de esa pregunta.
De la deuda soberana a la emisión invertible
Una necesidad de financiación no es un producto. Antes de proponer cualquier instrumento, el Banco examina qué financia la entidad soberana, en qué horizonte temporal, con qué ingresos, bajo qué legislación y frente a qué obligaciones existentes.
Cuando el análisis lo respalde, el requerimiento puede desarrollarse hasta convertirse en una emisión o un programa en los mercados de capitales, con obligaciones de pago definidas, vencimientos establecidos, una asignación explícita de los riesgos y, cuando proceda, mejoras crediticias (credit enhancement) o características de protección del capital.
El propósito no es la ingeniería financiera. Se trata de conciliar dos requisitos que normalmente se contraponen: la necesidad del soberano de contar con capital sustancial, de largo plazo y desplegable, y la necesidad del inversor institucional de asumir un riesgo definido, valorado y mitigado.
La emisión convencional sigue siendo la respuesta adecuada en muchos casos. Cuando lo es, el Banco así lo indica.
La protección del capital es un principio de estructuración, no una etiqueta
La expresión se utiliza con laxitud en el mercado. No debería ser así.
La protección puede significar una promesa contractual adicional del mismo emisor soberano, lo que apenas modifica la situación. Puede significar activos identificados o flujos de caja que respalden económicamente el reembolso del principal. Puede significar reservas segregadas y dotadas de fondos. Puede significar un riesgo definido asumido por un tercero independiente con una calificación crediticia elevada. No se trata de variaciones de una misma idea. Se sitúan en puntos sustancialmente distintos del espectro crediticio, y solo algunas de ellas alteran la exposición real del inversor.
IFB examina si una operación propuesta puede incorporar mecanismos que reduzcan la dependencia del inversor respecto de la capacidad fiscal futura del Estado soberano como único respaldo. Que ello sea alcanzable depende de la jurisdicción, de la situación en materia de insolvencia e inmunidad, de la exigibilidad de las garantías, del riesgo cambiario y de transferencia, de la calidad de los activos de respaldo y de la documentación.
El Banco no publica su metodología de estructuración, sus modelos de protección, la construcción de tramos ni la arquitectura de pagos. Estos se desarrollan operación por operación, con carácter confidencial, junto con las autoridades competentes y sus asesores.
La contrapartida, expuesta con claridad
La protección del capital tiene un precio, y alguien lo paga.
Cuando la protección se financia con cargo a la propia operación, se dispone de menos capital de forma inmediata. Cuando la aporta un tercero (una institución multilateral, una institución financiera de desarrollo, una agencia de crédito a la exportación, un garante con calificación crediticia, una aseguradora, un fondo de reserva, un conjunto de garantías o los ingresos específicos del proyecto), la entidad soberana conserva una mayor parte de los fondos obtenidos y abona la mejora crediticia de otra forma.
No existe ningún mecanismo en el que la protección sea gratuita. Cualquier propuesta que sugiera lo contrario merece escepticismo, incluida la nuestra.
Lo que la estructuración puede hacer es hacer visible esa disyuntiva y permitir que el soberano elija su posición en ella, en lugar de aceptar el único punto que un prestamista bilateral ofrezca.
Acceso a una base de inversores más amplia
Una operación soberana debidamente estructurada puede acceder a capital que un préstamo bilateral no alcanza.
Según la estructura y las condiciones de mercado, el universo elegible puede incluir bancos, gestores de activos institucionales, capital de fondos de pensiones y aseguradoras, inversores soberanos y estratégicos, fondos de crédito especializados y otras contrapartes profesionales. Algunos de estos inversores demandan activamente activos de larga duración, que es precisamente lo que con más frecuencia necesitan las entidades soberanas y lo que menos dispuestos están a ofrecer los prestamistas comerciales.
Sigue la diversificación. Y la repetibilidad. Una primera operación ejecutada correctamente no es solo financiación: establece la documentación, el precedente, las relaciones con los inversores y un punto de referencia para la siguiente. Eso vale más que el producto de cualquier emisión aislada.
Moderación en la estructuración
La sofisticación no aumenta la negociabilidad. Con frecuencia la reduce.
Los instrumentos soberanos innovadores han despertado en repetidas ocasiones el interés de los inversores institucionales en principio, pero con una aceptación limitada en la práctica, por razones que tienen menos que ver con la economía que con la complejidad, la heterogeneidad de los datos y la ausencia de normalización. Los inversores rechazan aquello que no pueden modelizar.
El objetivo es lograr la mayor mejora crediticia posible con la menor complejidad estructural. Un comité de inversiones debería poder seguir la prelación de pagos en una sola página. Si no puede, la estructura adolece de un problema de comercialización, con independencia de sus méritos.
Cómo funciona el Banco
Diagnóstico. Sostenibilidad de la deuda y endeudamiento existente, calificación crediticia, reservas, fuentes de ingresos, activos disponibles, garantías vigentes, condicionalidad de los programas y límites de endeudamiento, legislación aplicable, inmunidad y capacidad de constituir garantías, y destino previsto de los fondos.
Diseño de la estructura. Se elaboran y comparan alternativas en función de los términos relevantes para un ministerio de finanzas: ingresos netos, coste, plazo, cobertura, protección, acogida prevista por el mercado y universo de inversores al que da acceso cada opción. La emisión convencional figura siempre entre las alternativas evaluadas, no como un mero contrapunto retórico.
Ejecución. Documentación, estructuradores y colocación, disposiciones relativas al fiduciario, al agente de pagos y al custodio, admisión a cotización y compensación cuando proceda, relación con los inversores, formación del libro de órdenes, asignación y liquidación.
Disciplina institucional
La financiación estructurada no hace desaparecer la deuda soberana.
IFB no participa en estructuras cuya finalidad principal sea ocultar el endeudamiento público, eludir los controles fiscales o los límites de endeudamiento, o tergiversar la sustancia económica de una obligación soberana. La financiación opaca garantizada, colateralizada y titulizada ha perjudicado en el pasado a entidades soberanas, y las instituciones que examinan tales acuerdos se han vuelto considerablemente menos tolerantes con ellos. Una estructura que no pueda mostrarse a un banco central, a un auditor y a una agencia de calificación no es una que el Banco vaya a construir.
Toda operación queda sujeta a los requisitos legales, regulatorios, de cumplimiento normativo, de sanciones, de crédito, de mercado y de riesgo que resulten aplicables. Cuando se contemple una protección del capital o una mejora crediticia, su eficacia dependerá de las contrapartes, los activos, la documentación y las condiciones de mercado concretos. No se efectúa declaración alguna sobre la protección, la calificación resultante, la capacidad de colocación o el coste de financiación antes de que la operación haya sido evaluada.
Las preguntas que respondemos en primer lugar
Antes de abordar cualquier instrumento, el Banco responde a lo que los gobiernos realmente necesitan saber:
- Qué parte del importe requerido puede obtenerse de forma realista y en qué calendario
- Cuánto cuesta, en términos totales, y en qué plazo
- Lo que se solicita al Estado que garantice y lo que no
- Cómo se trata la operación a efectos de la información sobre deuda y frente a la condicionalidad de los programas vigentes
- Qué autorización parlamentaria o constitucional se requiere
- Cómo es probable que las agencias de calificación consideren la estructura
- Qué ocurre, mecánicamente, si el Estado no puede pagar
Las respuestas a esas preguntas determinan si merece la pena diseñar una estructura. La arquitectura viene después.
Soluciones de capital para entidades soberanas
La función del Banco no es decidir si puede aportarse capital, sino determinar cómo puede convertirse una necesidad de financiación soberana en una estructura que el capital institucional internacional pueda mantener con credibilidad.
Para los gobiernos que buscan financiación a gran escala, esa distinción determina el resultado.
International Finance Bank trabaja con entidades soberanas e instituciones del sector público debidamente autorizadas para desarrollar estructuras de financiación adecuadas a las exigencias del capital institucional internacional. Las conversaciones iniciales se llevan a cabo de forma confidencial y sin compromiso alguno.
