Bonos catastróficos

Márgenes de los bonos de catástrofe

Los bonos catastróficos constituyen un segmento consolidado del mercado alternativo de reaseguro y se basan en una sociedad instrumental (SPV) a prueba de quiebra que garantiza la segregación absoluta del capital de los inversores. La SPV emite los bonos, invierte el colateral en instrumentos del mercado monetario de alta calidad y traslada directamente a los inversores la prima de protección del patrocinador en forma de diferencial de riesgo. El mecanismo es sobrio y está probado por el tiempo: si no se produce ningún evento que reúna los requisitos, los inversores reciben el rendimiento del colateral más una prima sustancial; si se cumple el desencadenante definido (paramétrico, de pérdida del sector, de pérdida modelizada o de indemnización), la SPV libera todo o parte del colateral a la cedente y los inversores asumen la pérdida de principal correspondiente. Para las personas de patrimonio ultraelevado, esta clase de activo ofrece una combinación poco frecuente de rentabilidad estructural elevada, baja correlación con los mercados tradicionales y exposición a un factor de riesgo fundamentalmente ortogonal. A lo largo de la última década, los diferenciales de riesgo han oscilado entre unos tres y más de nueve puntos porcentuales por encima de la pérdida esperada, y los cupones totales (diferencial de riesgo más rendimiento del colateral) entre aproximadamente el 5 % y el 15 %. Sin embargo, los riesgos no son marginales: el deterioro del principal al activarse el desencadenante, el riesgo de modelo y de base, la liquidez limitada en períodos de tensión y la posibilidad de concentración de eventos exigen una capacidad sustancial de asunción de riesgos y una filosofía de asignación disciplinada. El instrumento sigue siendo atractivo precisamente porque recompensa a quienes están dispuestos a suscribir el riesgo de cola con claridad, convicción y un conocimiento arraigado de cómo se ha practicado siempre el reaseguro.

Rangos históricos de márgenes y ciclos de mercado

Mínimos de un mercado blando: a mediados de la década de 2010, los precios de los bonos catastróficos (cat bonds) alcanzaron niveles históricamente bajos. La afluencia de capital alternativo redujo los diferenciales de riesgo (la prima por encima de la pérdida esperada) a márgenes muy estrechos. Por ejemplo, el bono catastrófico medio de 2014 pagó un cupón de solo ~4,6 %, con una pérdida esperada en torno al 1,6 %, lo que implica un margen de riesgo de aproximadamente el 3 %. El ejercicio 2017 fue igualmente blando: en el conjunto de las emisiones de ese año, el cupón medio (6,5 %) superó la pérdida esperada (3,5 %) en apenas ~3,0 puntos porcentuales. Estas cifras reflejan un mercado extremadamente competitivo, con diferenciales de entre el 2 % y el 4 % por encima de la pérdida esperada y con múltiplos de diferencial sobre pérdida esperada situados en torno a 2x-3x (el múltiplo medio de 2014 fue de 2,78, frente a 3,14 en 2013). De hecho, el mínimo histórico se registró en el tercer trimestre de 2017, cuando el múltiplo medio descendió hasta solo 1,65x, lo que significa que los inversores aceptaban rendimientos cercanos al coste del riesgo. Durante estos períodos de mercado blando, la abundancia de capital y la baja siniestralidad llevaron los diferenciales de riesgo de los bonos catastróficos hasta su suelo, igualando o mejorando con frecuencia los precios del reaseguro tradicional.

Contexto: en esa época, las pérdidas esperadas de los bonos catastróficos se situaban normalmente en porcentajes bajos de un solo dígito (a menudo en torno al 2 % de media) y los rendimientos de las garantías eran cercanos a cero debido a los bajos tipos de interés. Así, un bono catastrófico representativo de mediados de la década de 2010 podía ofrecer un cupón total del 5 % frente a una pérdida esperada de aproximadamente el 2 %, lo que dejaba solo una prima de riesgo de en torno al 3 % para los inversores. Willis Re señaló que, en 2014, los diferenciales de los bonos catastróficos fueron entre un 15 % y un 20 % inferiores a los del año anterior, al alcanzar los precios mínimos históricos. Los datos de Artemis mostraron asimismo que el «diferencial entre el cupón y la pérdida esperada» disminuyó aproximadamente un 30 % interanual entre 2013 y 2014. En suma, en los mercados blandos los inversores recibían apenas unos puntos porcentuales de rentabilidad adicional sobre la pérdida modelizada, reflejo del exceso de oferta y de una intensa competencia.

Máximos de un mercado endurecido: tras las grandes pérdidas por catástrofes (por ejemplo, los huracanes de 2017, los incendios forestales de 2018, el huracán Ida en 2021 y el huracán Ian en 2022), los márgenes de los bonos de catástrofe se ampliaron de forma notable. El mercado «recalibró» al alza la fijación de precios del riesgo. Entre 2022 y 2023, en un mercado endurecido clásico, los inversores exigieron diferenciales mucho más elevados en relación con el riesgo. Los diferenciales medios de las nuevas emisiones en 2023 alcanzaron máximos históricos, situándose en promedio en torno al 10 %-11 % por encima de la pérdida esperada. Los datos de Artemis muestran que el diferencial sobre la pérdida esperada alcanzó su punto máximo, un 9,41 %, en el primer trimestre de 2023, un cambio drástico frente a los niveles de aproximadamente el 3 % de unos años antes. Incluso las operaciones de menor riesgo pagaron primas elevadas: por ejemplo, en el tercer trimestre de 2023 el margen medio seguía siendo de alrededor del 7,2 %, uno de los más altos desde 2013. El múltiplo entre el diferencial y la pérdida esperada también batió récords: llegó a 5,5 veces en el primer trimestre de 2023 e incluso a 6,9 veces en el tercer trimestre de 2023 (si bien sobre una muestra de emisión más reducida). Esta fijación de precios refleja la aversión al riesgo de los inversores y la menor capacidad disponible tras las cuantiosas pérdidas. Cabe destacar que la emisión durante este máximo tendió hacia pérdidas esperadas más bajas (solo en torno al 6 % de las operaciones de 2023 presentaba una pérdida esperada superior al 4 %, dado que los patrocinadores evitaron los tramos extremadamente costosos). Por ello, los rendimientos totales de los bonos de catástrofe de 2023 se situaron con frecuencia en torno al 13 %-17 % y muy por encima de los niveles históricos habituales. Los observadores del sector describieron 2023 como una fase de «aversión extrema al riesgo», con diferenciales de los bonos de catástrofe sensiblemente más amplios que en cualquier otro momento de la década anterior.

Patrones – Ciclos evidentes: Estas oscilaciones ilustran el ciclo clásico de fijación de precios de los seguros en los bonos de catástrofe. En los mercados blandos (por ejemplo, 2013-2016), el exceso de capital y los años de siniestralidad benigna comprimieron los diferenciales hasta márgenes bajos de un solo dígito sobre la pérdida esperada. En los mercados duros posteriores a grandes eventos (por ejemplo, tras 2017 y, en especial, en 2023), los diferenciales se dispararon porque los inversores exigieron mayor rentabilidad por el riesgo. Por ejemplo, el múltiplo medio de los bonos de catástrofe pasó de aproximadamente 2x a mediados de la década de 2010 a unos 5x a comienzos de 2023. Los diferenciales elevados persistieron en 2024 (el segundo trimestre de 2024 aún registró márgenes de en torno al 7,3 % sobre la pérdida). Esta dinámica se ajusta a los ciclos de precios del reaseguro: tras pérdidas catastróficas cuantiosas, el coste de la transferencia de riesgo se dispara, para atraer después nuevo capital y acabar moderándose de nuevo. Swiss Re Capital Markets señaló que, incluso tras cierto estrechamiento a comienzos de 2024, los diferenciales de las nuevas emisiones seguían siendo «elevados» y los precios «continuaban equilibrándose» en niveles superiores a los anteriores. En suma, los márgenes de los bonos de catástrofe han oscilado entre aproximadamente el 2-4 % en épocas favorables y el 8-12 % (o más) en épocas de tensión, con una clara correlación inversa con la oferta de capital del mercado y con la siniestralidad reciente.

Datos de mercado actuales (finales de 2025)

A finales de 2025, los indicadores de los bonos catastróficos se han normalizado de forma significativa con respecto a los máximos de 2022-2023, aunque se mantienen por encima de los niveles ultrabajos habituales antes de 2017. La elevada demanda de los inversores y los sólidos flujos de capital en 2024-2025 han provocado una notable compresión de los diferenciales. El diferencial de riesgo medio (margen de descuento) del conjunto del mercado de bonos catastróficos ha descendido hasta aproximadamente el 5 % (anual) en octubre de 2025, el nivel más bajo en seis años. De hecho, con un 4,99 % a 31 de octubre de 2025, el diferencial medio de los bonos catastróficos del mercado se sitúa en su nivel más bajo desde noviembre de 2019. En consonancia, los múltiplos de precio sobre la pérdida esperada han retrocedido: Swiss Re señaló que, a mediados de 2025, el diferencial medio ponderado se había «estrechado considerablemente» y había vuelto, en esencia, a los niveles anteriores al huracán Ian (recordemos que Ian, en 2022, desencadenó un endurecimiento significativo del mercado). Ello indica que, a finales de 2025, las primas de los bonos catastróficos se sitúan aproximadamente en línea con la referencia de precios de finales de la década de 2010.

Diferenciales de riesgo y rendimientos actuales: Las recientes emisiones primarias de bonos catastróficos se han cotizado con diferenciales del orden del 7 % sobre la pérdida esperada (frente a cerca del 9 % un año antes). Barclays Research constata que, durante los primeros nueve meses de 2025, los inversores aceptaron un diferencial de riesgo medio del 7,2 % para una pérdida esperada de aproximadamente el 2,2 %, frente a un diferencial de alrededor del 9,2 % para un riesgo similar en 2024. Esta caída interanual de aproximadamente el 22 % en los diferenciales evidencia la rápida relajación de precios observada en 2024-25. En el mercado secundario, los rendimientos se han comprimido aún más debido a la elevada demanda: en el cuarto trimestre de 2025, el margen de descuento de los bonos catastróficos descendió por debajo del 5 %. El rendimiento total para los inversores (diferencial de riesgo más rendimiento del colateral) también ha disminuido: el rendimiento medio al vencimiento de los bonos catastróficos se situaba en el 8,8 % a finales de octubre de 2025, frente a cerca del 11 % a mediados de 2025 y por debajo de los máximos de 2023. Este rendimiento de mercado inferior al 9 % es comparable a los niveles de mediados de 2022. Una parte de este rendimiento obedece ahora a tipos libres de riesgo mucho más elevados. Las inversiones de colateral (normalmente en bonos del Tesoro o fondos del mercado monetario) rinden actualmente en torno al 4-5 %, un fuerte aumento respecto de los rendimientos cercanos a cero de la década de 2010. Así, aunque los diferenciales de los bonos catastróficos se hayan estrechado, los cupones en términos absolutos siguen siendo atractivos en términos nominales gracias a los elevados tipos de referencia. Por ejemplo, una nueva emisión a finales de 2025 con una pérdida esperada del 2 % podría pagar aproximadamente SOFR + 500 puntos básicos, lo que supone un cupón de en torno al 9-10 %, nivel que sigue resultando muy atractivo para los inversores, aunque inferior a los rendimientos de dos dígitos observados un año antes.

Pérdidas esperadas actuales y perfil de las operaciones: La composición de riesgo de las emisiones recientes de bonos catastróficos muestra un aumento prudente del apetito por el riesgo en comparación con la extrema aversión de 2023. En 2023, solo en torno al 6 % de los nuevos bonos catastróficos presentaba una pérdida esperada superior al 4 % (ya que muchos tramos de alto riesgo resultaban demasiado costosos de emitir). En el primer semestre de 2025, esa proporción había aumentado hasta aproximadamente el 10 %, lo que indica que algunos bonos de mayor riesgo (por ejemplo, tramos superiores o coberturas de segundo evento) están regresando a medida que los precios se normalizan. Aun así, la mayor parte de las emisiones sigue situándose en la parte baja del rango de un dígito en cuanto a pérdida esperada. En el conjunto del mercado, la pérdida media modelizada a finales de 2025 ronda el 2 %-3 %. (A modo de referencia, las nuevas emisiones de Swiss Re del primer semestre de 2024 presentaron una pérdida esperada media más elevada que, combinada con la compresión de los diferenciales, provocó una reducción significativa de los múltiplos de las nuevas emisiones en 2024.) En suma, las operaciones actuales de bonos catastróficos remuneran a los inversores con un margen de riesgo de aproximadamente el 5 % sobre una pérdida esperada de en torno al 2 %, más un rendimiento libre de riesgo de aproximadamente el 5 %, lo que sitúa los cupones totales en la banda alta de un dígito para los riesgos catastróficos básicos de daños materiales.

Rendimiento del colateral y contexto de rentabilidad total: una característica destacable del mercado actual es la contribución de los rendimientos del colateral. Con tipos de interés a corto plazo elevados, la parte «libre de riesgo» de los cupones de los bonos catastróficos (devengada sobre el principal plenamente colateralizado) se sitúa ahora en un nivel significativo de aproximadamente el 4-5 %. Esto incrementa el rendimiento total y ha sustentado un buen comportamiento. Los índices del sector así lo reflejan: el Swiss Re Global Cat Bond Index obtuvo una rentabilidad del 17,3 % en 2024, y los fondos de bonos catastróficos siguieron registrando sólidas ganancias hasta 2025. Los elevados tipos de referencia permiten que los bonos catastróficos ofrezcan rentabilidades de «efectivo más prima» incluso tras la compresión de los diferenciales. De hecho, los diferenciales de los bonos catastróficos siguen siendo más amplios que los de la deuda corporativa de alto rendimiento, por lo que los inversores continúan percibiendo una prima sustancial por iliquidez y riesgo catastrófico. Swiss Re observó a mediados de 2025 que los diferenciales de los bonos catastróficos superaban en un margen notable a los de los bonos de alto rendimiento con calificación BB/B, lo que subraya el valor de la propuesta pese al reciente estrechamiento. En resumen, a finales de 2025 el mercado de bonos catastróficos se encuentra en un estado mucho más equilibrado: los diferenciales de riesgo han retornado a los niveles habituales a largo plazo (o incluso ligeramente por encima) y los rendimientos totales, aunque por debajo de sus máximos, siguen siendo atractivos gracias a los mayores tipos de interés. La demanda de los inversores es elevada y las nuevas emisiones han registrado en muchos casos una sobresuscripción, lo que apunta a un mercado que funciona correctamente.

Como se muestra más arriba, los diferenciales de riesgo de finales de 2025 (~5 %) se sitúan muy por debajo de los máximos extremos de 2023 (cuando los márgenes alcanzaron ~10 %), pero siguen siendo superiores a los mínimos anteriores a 2017. En otras palabras, los inversores actuales en bonos catastróficos obtienen una prima de riesgo mayor que en el mercado ultrablando de mediados de la década de 2010, aunque sensiblemente inferior a los diferenciales extraordinarios del reciente mercado duro. Los diferenciales actuales se sitúan aproximadamente en línea con el promedio a largo plazo. Por ejemplo, el margen de descuento de los bonos catastróficos en octubre de 2025 (≈5 %) es comparable al de finales de 2019, lo que sugiere un retorno hacia el equilibrio.

En términos de rentabilidad total, el panorama es algo distinto debido a los tipos de interés. A mediados de la década de 2010, los bonos catastróficos ofrecían en promedio cupones de solo un 4-6 %, mientras que las emisiones actuales rinden en torno al 8-10 %; no porque los diferenciales de riesgo sean elevados (no lo son, en términos históricos), sino porque el colateral rinde ahora aproximadamente un 5 % en lugar de cerca de un 0 %. Así, las rentabilidades totales actuales (en torno al 9 %) superan en realidad las de mediados de la década de 2010, incluso con diferenciales moderados, y se sitúan apenas unos puntos por debajo de los máximos de 2023. Desde la perspectiva del inversor, los bonos catastróficos siguen siendo atractivos: incluso tras el reciente estrechamiento de los diferenciales, estos continúan algo por encima de los niveles normales a largo plazo y, combinados con unos tipos base elevados, ofrecen rendimientos superiores a los de muchos índices de referencia de renta fija. Desde la perspectiva del patrocinador, los precios han mejorado notablemente respecto a 2023, aunque no son tan bajos como a mediados de la década de 2010.

A finales de 2025, el mercado de bonos catastróficos ha salido en gran medida de la fase de mercado endurecido. Los diferenciales se han comprimido hasta niveles aproximadamente medios, lo que refleja la renovada entrada de capital y la confianza de los inversores, mientras que las pérdidas esperadas y el tamaño de las operaciones apuntan a una normalización prudente de la transferencia de riesgos. Los márgenes actuales de los bonos catastróficos pueden considerarse en línea con los promedios históricos o ligeramente superiores, según la referencia de comparación utilizada. Son sin duda inferiores a los máximos recientes, lo que reduce los costes para los emisores, aunque siguen siendo superiores a los diferenciales mínimos de los años de mercado más blando, de modo que los inversores continúan obteniendo una rentabilidad ajustada al riesgo adecuada. En resumen, los diferenciales de riesgo de los bonos catastróficos han recorrido el camino completo desde los extremos y se sitúan ahora en un punto intermedio que refleja tanto las lecciones de los años de pérdidas pasados como las condiciones de mercado favorables del presente (demanda sólida y tipos de interés elevados). Este equilibrio es un buen presagio para que la emisión se mantenga sólida, dado que 2025 ya ha batido récords, y sugiere que la fijación de precios de los bonos catastróficos se estabiliza en una zona que concilia los requisitos de rentabilidad de los inversores con la eficiencia de costes de los emisores.

Ofrecemos un servicio de estructuración integral para promotores institucionales que buscan un acceso eficiente a los mercados de capitales, que abarca la constitución y administración de vehículos de propósito especial plenamente colateralizados, la adquisición rigurosa de riesgos de seguro o reaseguro de las cedentes conforme a desencadenantes claramente definidos y la posterior emisión de bonos de catástrofe para transferir dicha exposición a inversores cualificados. Nuestro enfoque se ajusta a las normas consolidadas del reaseguro, garantiza una estricta segregación de las garantías colaterales y ofrece un cauce sólido y transparente por el que las aseguradoras pueden obtener capacidad y los inversores acceder a riesgos no correlacionados con una gobernanza de nivel institucional.