الاكتتابات العامة الأولية

ما هي عملية الطرح العام الأولي؟

تُعدّ عملية الطرح العام الأولي IPO الحالة التي تبيع فيها شركة غير مدرجة سابقًا أوراقًا مالية جديدة أو قائمة وتعرضها على الجمهور للمرة الأولى.

قبل الطرح العام الأولي، تُعدّ الشركة خاصة، ولها عدد محدود من المساهمين يقتصر على المستثمرين المعتمدين (مثل المستثمرين الملائكيين ومستثمري رأس المال الجريء وذوي الثروات العالية) و/أو المستثمرين الأوائل (مثل المؤسس والعائلة والأصدقاء).

بعد الطرح العام الأولي، تصبح الشركة المُصدِرة شركة مساهمة عامة مدرجة في بورصة معترف بها. ولذلك يُعرف الطرح العام الأولي أيضاً بالعبارة الشائعة «الإدراج في البورصة».

نظرة عامة على عملية الطرح العام الأولي

يستعرض هذا الدليل الخطوات التي تنطوي عليها العملية، والتي قد تستغرق من ستة أشهر إلى أكثر من عام لإنجازها.

فيما يلي الخطوات التي يتعين على الشركة اتخاذها للإدراج في البورصة عبر عملية الطرح العام الأولي (IPO):

1. اختر مصرفاً
2. العناية الواجبة وتقديم الإقرارات والمستندات التنظيمية
3. التسعير
4. تحقيق الاستقرار
5. المرحلة الانتقالية

الخطوة 1: اختيار بنك استثماري

تتمثل الخطوة الأولى في عملية الطرح العام الأولي في اختيار الشركة المُصدِرة مصرفًا استثماريًا يقدّم لها المشورة بشأن الطرح العام الأولي ويوفّر خدمات الاكتتاب والتغطية. ويتم اختيار المصرف الاستثماري وفق المعايير التالية:

• السمعة
• جودة البحوث
• الخبرة القطاعية
• التوزيع، أي ما إذا كان بنك الاستثمار قادرًا على إيصال الأوراق المالية المُصدَرة إلى عدد أكبر من المستثمرين المؤسسيين أو الأفراد
• علاقة سابقة مع المصرف الاستثماري

الخطوة 2: العناية الواجبة والإيداعات التنظيمية

الاكتتاب هو العملية التي يعمل من خلالها المصرف الاستثماري (المُكتتِب) وسيطًا بين الشركة المُصدِرة والجمهور المستثمر لمساعدة الشركة المُصدِرة على بيع مجموعتها الأولى من الأسهم. وتتاح للشركة المُصدِرة ترتيبات الاكتتاب التالية:

• الالتزام الثابت: بموجب هذا الاتفاق، يشتري متعهد الاكتتاب الأسهم المطروحة بالكامل ثم يعيد بيعها للجمهور المستثمر. ويضمن ترتيب التعهد بالاكتتاب بالتزام ثابت للشركة المُصدِرة جمع مبلغ محدد من المال.
• اتفاقية بذل أقصى الجهود: بموجب هذه الاتفاقية، لا يضمن متعهد الاكتتاب المبلغ الذي سيتم جمعه للشركة المُصدِرة، بل يقتصر دوره على بيع الأوراق المالية نيابةً عن الشركة.
• اتفاقية «الكل أو لا شيء»: ما لم يكن بالإمكان بيع جميع الأسهم المعروضة، يُلغى الطرح.
• اتحاد المكتتبين: يمكن أن يتولى إدارة الاكتتابات العامة مكتتب واحد (إدارة منفردة) أو عدة مديرين. وعند تعدد المديرين، يُختار أحد مصارف الاستثمار ليكون المدير الرئيسي أو مدير سجل الاكتتاب. وبموجب هذا الترتيب، يشكّل مصرف الاستثمار الرئيسي اتحادًا من المكتتبين عبر إقامة تحالفات استراتيجية مع مصارف أخرى، يتولى كل منها بيع جزء من الطرح العام الأولي. ويُلجأ إلى هذا الترتيب عندما يرغب مصرف الاستثمار الرئيسي في توزيع مخاطر الطرح العام الأولي على عدة مصارف.

يجب على المكتتب الضامن إعداد المستندات التالية:

خطاب التكليف: يتضمن خطاب التكليف عادةً ما يلي:

1. بند السداد: يُلزم هذا البند الشركة المُصدِرة بتغطية جميع المصروفات الفعلية التي يتكبدها المكتتب الضامن، حتى في حال سحب الطرح العام الأولي خلال مرحلة العناية الواجبة أو مرحلة التسجيل أو مرحلة التسويق.
2. الفارق الإجمالي/خصم الاكتتاب: يُحتسب الفارق الإجمالي بطرح السعر الذي يشتري به متعهد التغطية الإصدار من السعر الذي يبيعه به.

الفارق الإجمالي = سعر بيع الإصدار من قبل متعهد التغطية – سعر شراء الإصدار من قبل متعهد التغطية

في الاكتتابات العامة الأولية في الولايات المتحدة متوسطة الحجم، بلغ الهامش الإجمالي عادةً نحو 7% من العائدات؛ وتنخفض الهوامش في الإصدارات الأكبر. ويُستخدم الهامش الإجمالي لدفع أتعاب المتعهد بالتغطية. وإذا كان هناك تحالف من المتعهدين بالتغطية، يتقاضى المتعهد الرئيسي 20% من الهامش الإجمالي. أما 60% من الهامش المتبقي، ويُسمى «امتياز البيع»، فيُوزَّع بين متعهدي التحالف بنسبة عدد الإصدارات التي باعها كل متعهد. وتغطي نسبة 20% المتبقية من الهامش الإجمالي نفقات التعهد بالتغطية (مثل نفقات الجولات الترويجية، والمستشار القانوني للمتعهدين بالتغطية، وغيرها).

خطاب النوايا: يتضمن خطاب النوايا عادةً المعلومات التالية:

1. التزام متعهد الاكتتاب بإبرام اتفاقية تعهد بالاكتتاب مع الشركة المُصدِرة
2. تلتزم الشركة المُصدِرة بتزويد متعهد الاكتتاب بجميع المعلومات ذات الصلة، وبالتالي التعاون التام في جميع جهود العناية الواجبة.
3. اتفاق تلتزم بموجبه الشركة المُصدِرة بمنح متعهد الاكتتاب خيار تخصيص زائد بنسبة 15%.

لا يتضمن خطاب النوايا سعر الطرح النهائي.

اتفاقية الاكتتاب: يظل خطاب النوايا ساريًا إلى حين تسعير الأوراق المالية، وبعد ذلك تُبرم اتفاقية الاكتتاب. وعندئذٍ يلتزم متعهد الاكتتاب تعاقديًا بشراء الإصدار من الشركة بسعر محدد.

بيان التسجيل: يتضمن بيان التسجيل معلومات عن الطرح العام الأولي، والقوائم المالية للشركة، والخلفية المهنية للإدارة، وحيازات المطّلعين من الداخل، وأي مشكلات قانونية تواجهها الشركة، ورمز التداول الذي ستستخدمه الشركة المُصدِرة بعد إدراجها في البورصة. وتشترط SEC أن تقدّم الشركة المُصدِرة ومتعهدو الاكتتاب بيان التسجيل بعد الاتفاق على تفاصيل الإصدار.
ويتألف بيان التسجيل من جزأين:

• نشرة الإصدار: تُسلَّم إلى كل مستثمر يشتري الورقة المالية المُصدَرة
• الإيداعات الخاصة: وتشمل المعلومات المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للاطلاع عليها، دون أن تكون بالضرورة متاحة للجمهور

يضمن بيان التسجيل حصول المستثمرين على معلومات كافية وموثوقة عن الأوراق المالية. وتراجع هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الإفصاحات الواردة في الملف، ولا تقرّ جدوى الطرح.

وثيقة النشرة الأولية التمهيدية (Red Herring): خلال فترة التهدئة، يُعدّ متعهد التغطية نشرة إصدار أولية تتضمن بيانات الشركة المُصدِرة باستثناء تاريخ السريان وسعر الطرح. وبعد إعداد هذه الوثيقة، تقوم الشركة المُصدِرة ومتعهدو التغطية بتسويق الأسهم للمستثمرين من الجمهور. وغالبًا ما ينظّم متعهدو التغطية جولات ترويجية (تُعرف بعروض «الكلب والمهر» وتستمر من 3 إلى 4 أسابيع) لتسويق الأسهم للمستثمرين المؤسسيين وتقييم الطلب عليها.

الخطوة 3: التسعير

عندما تصبح هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) جاهزة للإعلان عن نفاذ بيان التسجيل، يُحدَّد تاريخ النفاذ. وفي اليوم السابق لتاريخ النفاذ، تحدد الشركة المُصدِرة ومتعهد التغطية سعر الطرح (أي السعر الذي ستبيع به الشركة المُصدِرة الأسهم) والعدد الدقيق للأسهم المراد بيعها. ويُعدّ تحديد سعر الطرح أمراً جوهرياً لأنه السعر الذي تجمع به الشركة المُصدِرة رأس المال لنفسها. وتؤثر العوامل التالية في سعر الطرح:

• نجاح الجولات الترويجية أو إخفاقها (كما يظهر في سجلات الاكتتاب)
• هدف الشركة

في ظل اقتصاد السوق، غالبًا ما يُسعَّر الطرح العام الأولي بأقل من قيمته لضمان اكتتاب المستثمرين من الجمهور في الإصدار بالكامل أو بتغطية زائدة، حتى وإن أدى ذلك إلى عدم حصول الشركة المُصدِرة على القيمة الكاملة لأسهمها. وعند التسعير بأقل من القيمة، يتوقع مستثمرو الطرح ارتفاع سعر الأسهم في يوم الطرح، مما يزيد الطلب على الإصدار. ويعوّض التسعير بأقل من القيمة المستثمرين عن المخاطر التي يتحملونها باستثمارهم في الطرح. ويُعد الطرح الذي يغطى مرتين أو ثلاث مرات «طرحًا جيدًا».

الخطوة 4: الاستقرار

بعد طرح الإصدار في السوق، يتعين على متعهد الاكتتاب تقديم توصيات المحللين، وتحقيق استقرار السعر في السوق الثانوية، وتهيئة سوق للأسهم المُصدَرة. ويتولى متعهد الاكتتاب تحقيق الاستقرار في السوق الثانوية عند اختلال توازن الأوامر، وذلك بشراء الأسهم بسعر الطرح أو بأقل منه. ولا يُسمح بتحقيق الاستقرار إلا لفترة محدودة وضمن قواعد صارمة – ففي الولايات المتحدة بموجب Regulation M، وفي الاتحاد الأوروبي بموجب لائحة إساءة استخدام السوق – إذ لا يجوز، على سبيل المثال، أن تتجاوز عروض الشراء الهادفة إلى الاستقرار سعر الطرح.

الخطوة 5: الانتقال إلى المنافسة في السوق

تبدأ المرحلة الأخيرة من عملية الطرح العام الأولي، وهي الانتقال إلى المنافسة في السوق، عند انتهاء «فترة الصمت» البحثية – وهي في الولايات المتحدة 10 أيام بعد الطرح العام الأولي بالنسبة إلى المتعهدين بالتغطية المشاركين بموجب القاعدة 2241 الصادرة عن FINRA. وخلال هذه الفترة، ينتقل المستثمرون من الاعتماد على الإفصاحات والنشرة المطلوبة إلى الاعتماد على قوى السوق في الحصول على المعلومات المتعلقة بأسهمهم. وبعد ذلك، يجوز لمحللي المتعهدين بالتغطية نشر تقديراتهم بشأن أرباح الشركة المُصدِرة وتقييمها. وهكذا يضطلع المتعهد بالتغطية بدوري المستشار والمقيِّم بعد إتمام الإصدار.

مقاييس الحكم على نجاح عملية الاكتتاب العام الأولي

تُستخدم المقاييس التالية للحكم على أداء الطرح العام الأولي:

• الأداء في السوق الثانوية: سعر السهم في اليوم الأول وبعد 30 يومًا، مقارنةً بسعر الطرح.
• القيمة السوقية = سعر السهم × إجمالي عدد أسهم الشركة القائمة
• جودة سجل الأوامر والسيولة: مستوى الاكتتاب في سجل الأوامر وحجم التداول في السوق الثانوية.