איגרות חוב מגובות מזומן

אגרות חוב מגובות מזומן – מיתוסים

הרעיון של אגרות חוב מגובות מזומן, כלומר אגרות חוב המובטחות במלואן במזומן, נראה סותר את השכל הישר וחסר צורך כלכלי. להלן הסיבות לכך שמכשירים כאלה אינם הגיוניים מבחינה פיננסית בדרך כלל:

1. אג"ח קיימות כדי לגייס הון – החזקת מזומן סותרת את המטרה

אגרות חוב מונפקות באופן מסורתי על ידי תאגידים, ממשלות או מוסדות כאמצעי לגיוס הון. המשקיעים מלווים כסף למנפיק תמורת תשלומי ריבית תקופתיים והחזר הקרן במועד הפירעון.

• אם למנפיק כבר יש המזומנים הנדרשים לכיסוי מלא של האג"ח, מדוע להנפיק את האג"ח מלכתחילה?
• המנפיק יכול היה פשוט להשתמש במזומן למטרתו המיועדת, במקום ליצור מכשיר פיננסי שאינו נחוץ.

אנלוגיה: דמיינו שנוטלים הלוואה ובו-זמנית משאירים סכום זהה בחשבון חיסכון הנושא ריבית נמוכה מזו של ההלוואה. הדבר אינו יעיל מבחינה פיננסית.

2. עלות החזקה שלילית: המנפיק יפסיד כסף

הנפקת אגרות חוב כרוכה בעלות משום שיש לשלם ריבית לבעלי אגרות החוב. אם אגרת חוב מגובה במלואה במזומן, הדבר מוביל לעלות החזקה שלילית (negative carry):

• על המנפיק יהיה לשלם שיעור קופון על אגרת החוב.
• עם זאת, המזומן המשמש כבטוחה צפוי להניב תשואה נמוכה יותר (או שלא להניב תשואה כלל).
• הפער בין תשלומי הקופון לבין התשואה על מזומני הסרק מביא להפסד מובטח.

דוגמה:

• תאגיד מנפיק אג"ח מגובה מזומן בהיקף של 100 מיליון דולר בריבית שנתית של 5%.

• 100 מיליון הדולר מונחים בחשבון בנק ומניבים 2% בלבד.

• התאגיד מפסיד 3% מדי שנה ללא סיבה נראית לעין.

3. לא מתקבלת יכולת אשראי נוספת

ניתן לטעון כי גיבוי במזומן משפר את כושר האשראי. עם זאת, בפועל:

• משקיעים רוכשים אג"ח על בסיס יכולתו של המנפיק לייצר תזרימי מזומנים עתידיים (רווחים, הכנסות ממסים וכד').
• אם המנפיק כבר מחזיק במזומן מספיק כדי לגבות את האג"ח, המשקיעים פשוט ידרשו גישה למזומן הזה במקום לרכוש אג"ח המגובה בו.
• אגרת חוב מגובת מזומן אינה מוסיפה למשקיע ערך מעבר להחזקת המזומן ישירות.

בקצרה משקיעים מעדיפים שאגרות החוב יגובו בנכסים המייצרים פעילות כלכלית, ולא במזומן סרק.

4. המנפיקים יכולים פשוט להנפיק במקום זאת איגרת חוב אפס-קופון

אם גוף מבקש להנפיק חוב משיקולי ניהול התחייבויות, מכשירים רגילים כגון אג"ח אפס-קופון משרתים מטרה זו מבלי לנעול מזומנים: הם נמכרים בניכיון ונפדים בערכם הנקוב.

5. בנקים מרכזיים וריבונים אינם זקוקים לאג"ח הנתמכות במזומן

עבור ממשלות, הנפקת אגרות חוב מגובות מזומן הגיונית אף פחות:

• ממשלות מנפיקות אגרות חוב כדי לממן גירעונות: לא כדי להחזיק מזומנים.
• אם לממשלה יש מזומנים, היא יכולה פשוט להוציא אותם במקום להנפיק חוב.
• בנקים מרכזיים שולטים במדיניות המוניטרית ואינם צריכים להעמיד בטוחה במזומן כנגד אגרות החוב שלהם.

סיכום: מבנה מיותר, יקר וחסר יעילות

אג"ח מגובה במזומן סותר את עצמו מהסיבות הבאות:

1. הדבר מאיין את מטרת הנפקת האג"ח (שהיא גיוס הון).
2. היא יוצרת עלויות פיננסיות מיותרות (נשיאה שלילית).
3. הדבר אינו משפר את איתנות האשראי (המשקיעים היו מעדיפים גישה ישירה למזומנים).
4. ניתן להחליפו במכשירים פיננסיים יעילים יותר (כגון אג"ח אפס קופון או הוצאה ישירה).

לפיכך, אגרות חוב מגובות מזומן אינן הגיוניות מבחינה כלכלית ואינן יעילות מבחינה פיננסית כמעט בכל תרחיש. קיים קרוב משפחה לגיטימי אחד: אגרות חוב עירוניות שמומנו מחדש מראש (מופקדות בנאמנות עד לפדיון) בארצות הברית, שבהן מנפיק מבצע מחזור של אגרות חוב ישנות ומפקיד בנאמנות ניירות ערך של אוצר ארצות הברית לצורך פירעונן – טכניקת מחזור מימון, ולא מקור לכסף חדש.

להלן סקירה של הסוגים העיקריים של אגרות חוב פיננסיות:

1. אג"ח ממשלתיות: אג"ח ממשלתיות מונפקות על ידי ממשלות לאומיות לצורך מימון ההוצאה הציבורית, ובדרך כלל נחשבות להשקעות בסיכון נמוך.
2. אגרות חוב של משרד האוצר האמריקאי: מונפקות על ידי ממשלת ארצות הברית, וכוללות אגרות חוב לטווח קצר (Treasury Bills), לטווח בינוני (Treasury Notes) ולטווח ארוך (Treasury Bonds).
3. איגרות חוב ממשלתיות של גוש היורו: מונפקות על ידי מדינות החברות באיחוד האירופי, כגון Bunds גרמניות, OATs צרפתיות ו-BTPs איטלקיות.
4. גילטס בריטיים: מונפקים על ידי ממשלת בריטניה, בדומה לאגרות חוב של משרד האוצר האמריקאי אך ייעודיים לשוק הבריטי.
5. איגרות חוב ריבוניות אחרות: מונפקות על ידי ממשלות לאומיות אחרות, לרבות איגרות חוב של שווקים מתעוררים.
6. אגרות חוב עירוניות: אגרות חוב עירוניות מונפקות על ידי רשויות מקומיות, אזורים או ערים לצורך מימון פרויקטים ציבוריים. הן מציעות לעיתים קרובות הטבות מס, ולכן הן אטרקטיביות למשקיעים בשיעורי מס גבוהים.
7. אג"ח קונצרניות: אג"ח קונצרניות מונפקות על ידי חברות לשם גיוס הון למטרות שונות.
8. אגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעה: מונפקות על ידי תאגידים יציבים מבחינה פיננסית בעלי דירוגי אשראי גבוהים יותר.
9. אגרות חוב קונצרניות בעלות תשואה גבוהה: הידועות גם כ"אג"ח זבל", אגרות חוב אלה מונפקות על ידי חברות בעלות דירוג אשראי נמוך יותר ומציעות תשואות גבוהות יותר כפיצוי על הסיכון המוגבר.

אג"ח ייעודיות

1. אג״ח ללא קופון: אג״ח אלה אינן משלמות ריבית תקופתית אלא נמכרות בהנחה ביחס לערכן הנקוב, המשולם במועד הפדיון.
2. אג"ח להמרה: אגרות חוב אלה ניתנות להמרה למספר מוגדר מראש של מניות של החברה המנפיקה.
3. אג"ח הניתנות לפדיון מוקדם: אג"ח אלה מאפשרות למנפיק לפדות את האג"ח לפני מועד פירעונה.
4. אג"ח ניתנות להצעה לפדיון (Puttable Bonds): אלה מקנות לבעל האג"ח את הזכות לחייב את המנפיק לרכוש בחזרה את האג"ח לפני מועד הפדיון.
5. אג"ח בריבית משתנה: לאגרות חוב אלה ריבית משתנה המתעדכנת מעת לעת בהתאם לתנאי השוק.

סוגים אחרים

1. אג”ח סוכנויות: מונפקות על ידי גופים בחסות ממשלתית או מוסדות על-לאומיים.
2. ניירות ערך מגובי נכסים: אגרות חוב המגובות בתזרימי מזומנים הנובעים מנכסים אחרים, כגון משכנתאות.
3. אגרות חוב צמודות לאינפלציה: אגרות חוב אלה מציעות תשואות הצמודות לשיעור האינפלציה.
4. אג"ח ירוקות: מונפקות למימון פרויקטים ידידותיים לסביבה.
5. אג"ח השפעה חברתית: אלה הסכמים שבהם גופים במגזר הציבורי מחזירים למשקיעים פרטיים את כספם לאחר השגת יעדי תוצאות חברתיות משופרות שאומתו.

כל סוג של איגרת חוב מציע רמות שונות של סיכון, תשואה ומאפיינים, ומתאים לצורכי משקיעים ולתנאי שוק שונים. הבנת הסוגים השונים חיונית לבניית תיק השקעות מאוזן ולניהול סיכונים יעיל.

אגרות חוב אלה עשויות להיחשב דומות למה שמכונה או מכוון להיות "אגרות חוב מגובות במזומן", והן:

ניירות ערך מגובי נכסים (ABS)

אף שאינם מגובים במזומן באופן מפורש, ניירות ערך מגובי נכסים הם סוג של אגרות חוב המגובות במאגר של נכסי בסיס:

• ABS הם ניירות ערך שתשלומי ההכנסה שלהם וערכם נגזרים ממאגר מוגדר של נכסים בסיסיים ומובטחים באמצעותו.
• נכסים אלה יכולים לכלול סוגים שונים של הלוואות, כגון הלוואות לרכב, הלוואות צרכניות וחייבים בגין כרטיסי אשראי.
• תזרימי המזומנים מנכסי הבסיס הללו משמשים לתשלום ריבית וקרן לבעלי האג"ח.

אג"ח מכוסות

אג"ח מכוסות הן סוג נוסף של אג"ח שאף שאינן מגובות מזומן במפורש, יש להן קווי דמיון מסוימים:

• אלה מכשירי חוב שמנפיקים בנקים, המובטחים במאגר כיסוי ייעודי, בדרך כלל הלוואות משכנתא או הלוואות לסקטור הציבורי, אשר נשאר במאזן הבנק המנפיק.
• באיחוד האירופי הן כפופות לדירקטיבה בדבר איגרות חוב מכוסות (EU) 2019/2162.
• אגרות חוב מכוסות מעניקות זכות חזרה כפולה: כלפי הבנק המנפיק, ובעדיפות גם כלפי מאגר הכיסוי.