Obligations catastrophe

Marges des obligations catastrophe

Les obligations catastrophe constituent un segment mature du marché alternatif de la réassurance, reposant sur une société ad hoc à l'abri de la faillite afin de garantir une ségrégation absolue du capital des investisseurs. Le SPV émet les titres, investit le collatéral dans des instruments monétaires de haute qualité et reverse directement aux investisseurs la prime de protection du sponsor sous forme de spread de risque. Les mécanismes sont rigoureux et éprouvés : en l'absence d'événement éligible, les investisseurs perçoivent le rendement du collatéral majoré d'une prime substantielle ; si le seuil de déclenchement défini – paramétrique, fondé sur les pertes de l'industrie, sur des pertes modélisées ou indemnitaire – est atteint, le SPV libère tout ou partie du collatéral au profit de la cédante et les investisseurs supportent la perte en principal correspondante. Pour les particuliers à très haut patrimoine, cette classe d'actifs offre une combinaison rare : rendement structurel élevé, faible corrélation avec les marchés traditionnels et exposition à un facteur de risque fondamentalement orthogonal. Au cours de la dernière décennie, les spreads de risque se sont situés entre environ trois et plus de neuf points de pourcentage au-dessus de la perte attendue, et les coupons totaux – spread de risque et rendement du collatéral – entre environ 5 % et environ 15 %. Les risques ne sont toutefois pas périphériques : dépréciation du principal en cas de déclenchement, risque de modèle et risque de base, liquidité limitée en période de tensions et possibilité de concentration d'événements exigent tous une capacité substantielle de prise de risque et une philosophie d'allocation rigoureuse. L'instrument demeure précisément attractif parce qu'il rétribue ceux qui acceptent de souscrire le risque extrême avec clarté, conviction et une connaissance ancienne de la manière dont la réassurance a toujours été pratiquée.

Fourchettes historiques de marge et cycles de marché

Creux de marché : au milieu des années 2010, la tarification des obligations catastrophe (cat bonds) a atteint des niveaux historiquement bas. L'afflux de capitaux alternatifs a comprimé les primes de risque (l'écart au-dessus de la perte attendue) à des marges très faibles. Par exemple, le cat bond moyen de 2014 ne versait qu'un coupon d'environ 4,6 %, pour une perte attendue d'environ 1,6 %, soit une marge de risque d'environ 3 %. L'année 2017 fut tout aussi atone : sur l'ensemble des émissions de l'année, le coupon moyen (6,5 %) ne dépassait la perte attendue (3,5 %) que d'environ 3,0 points de pourcentage. Ces chiffres traduisent un marché extrêmement concurrentiel, où les primes se situaient 2 à 4 % au-dessus de la perte attendue et où le multiple de la prime par rapport à la perte attendue oscillait autour de 2x à 3x (le multiple moyen de 2014 était de 2,78, contre 3,14 en 2013). De fait, le plus bas historique a été atteint au troisième trimestre 2017, lorsque le multiple moyen est tombé à 1,65x seulement, ce qui signifie que les investisseurs acceptaient des rendements proches du coût du risque. Durant ces périodes de marché atone, l'abondance de capitaux et une sinistralité modérée ont poussé les primes de risque des cat bonds à leur plancher, égalant ou battant souvent la tarification de la réassurance traditionnelle.

Contexte : à cette époque, les pertes attendues sur les obligations catastrophe se situaient généralement dans le bas de la fourchette à un chiffre (souvent environ 2 % en moyenne), et le rendement des sûretés était proche de zéro en raison des taux d'intérêt bas. Ainsi, une obligation catastrophe représentative du milieu des années 2010 pouvait offrir un coupon total de 5 % pour une perte attendue d'environ 2 %, ne laissant aux investisseurs qu'une prime de risque d'environ 3 %. Willis Re relevait que les marges des obligations catastrophe en 2014 étaient inférieures de 15 à 20 % à celles de l'année précédente, les prix ayant atteint des niveaux historiquement bas. Les données d'Artemis montraient de même que l'« écart entre le coupon et la perte attendue » avait reculé d'environ 30 % en rythme annuel de 2013 à 2014. En bref, dans les marchés détendus, les investisseurs ne percevaient que quelques points de pourcentage de rendement excédentaire par rapport à la perte modélisée, reflet d'une offre excédentaire et d'une forte concurrence.

Sommets d'un marché dur : à la suite des pertes catastrophiques majeures (par exemple les ouragans de 2017, les incendies de 2018, Ida en 2021, Ian en 2022), les marges des obligations catastrophe se sont considérablement élargies. Le marché a « recalibré » à la hausse la tarification du risque. En 2022-2023, dans un marché dur classique, les investisseurs ont exigé des spreads nettement plus élevés par rapport au risque. Les spreads moyens des nouvelles émissions ont atteint en 2023 des niveaux record, s'établissant en moyenne à environ 10 % à 11 % au-dessus de la perte attendue. Les données d'Artemis indiquent que l'écart par rapport à la perte attendue a culminé à 9,41 % au premier trimestre 2023, soit un bond spectaculaire par rapport aux niveaux d'environ 3 % observés quelques années auparavant. Même les opérations à moindre risque ont versé des primes élevées : ainsi, au troisième trimestre 2023, la marge moyenne demeurait d'environ 7,2 %, l'une des plus élevées depuis 2013. Le multiple spread/perte attendue a lui aussi battu des records, atteignant 5,5x au premier trimestre 2023 et même 6,9x au troisième trimestre 2023 (sur un échantillon d'émissions plus restreint, il est vrai). Cette tarification reflète l'aversion au risque des investisseurs et la réduction des capacités à la suite de lourdes pertes. Fait notable, les émissions de cette période de pointe ont privilégié des pertes attendues plus faibles (seules 6 % environ des opérations de 2023 présentaient une perte attendue supérieure à 4 %, les cédants évitant les tranches extrêmement coûteuses). Ainsi, les rendements totaux des obligations catastrophe de 2023 se situaient souvent dans le milieu de la fourchette des dix à vingt pour cent, bien au-delà des normes historiques. Les observateurs du secteur ont qualifié 2023 de phase d'« aversion extrême au risque », les spreads des obligations catastrophe étant nettement plus larges qu'à aucun moment de la décennie précédente.

Tendances – cycles apparents : ces fluctuations illustrent le cycle classique de tarification de l'assurance sur les obligations catastrophe. Sur les marchés souples (par exemple 2013-2016), l'abondance de capitaux et des exercices peu sinistrés ont comprimé les spreads à des marges de quelques points de pourcentage seulement au-dessus de la perte attendue. Sur les marchés durcis qui ont suivi de grands événements (par exemple après 2017, et surtout en 2023), les spreads ont fortement augmenté, les investisseurs exigeant un rendement supérieur pour le risque assumé. Ainsi, le multiple moyen des obligations catastrophe est passé d'environ 2x au milieu des années 2010 à environ 5x début 2023. Les spreads sont restés élevés en 2024 (le deuxième trimestre 2024 affichait encore des marges d'environ 7,3 % au-dessus de la perte). Cette dynamique est alignée sur les cycles de tarification de la réassurance : après de lourdes pertes catastrophiques, le coût du transfert de risque s'envole, avant d'attirer de nouveaux capitaux et de se détendre progressivement. Swiss Re Capital Markets a relevé que, même après un certain resserrement début 2024, les spreads des nouvelles émissions demeuraient « élevés » et la tarification « continuait de se stabiliser » à des niveaux supérieurs à ceux d'avant. En résumé, les marges des obligations catastrophe ont oscillé entre environ 2 et 4 % en période favorable et environ 8 à 12 % (voire davantage) en période de tension, avec une corrélation inverse manifeste avec l'offre de capitaux sur le marché et la sinistralité récente.

Données de marché actuelles (fin 2025)

À la fin de 2025, les indicateurs relatifs aux obligations catastrophe se sont nettement normalisés par rapport aux sommets de 2022-2023, tout en demeurant supérieurs aux niveaux historiquement très bas d'avant 2017. La forte demande des investisseurs et l'importance des flux de capitaux en 2024-2025 ont entraîné une compression sensible des spreads. Le spread de risque moyen (marge d'actualisation) sur l'ensemble du marché des obligations catastrophe est tombé à environ 5 % (par an) en octobre 2025, son plus bas niveau depuis six ans. De fait, à 4,99 % au 31 octobre 2025, le spread moyen du marché des obligations catastrophe est à son plus bas niveau depuis novembre 2019. En conséquence, les multiples de tarification de la perte attendue ont reculé : Swiss Re a relevé qu'à la mi-2025, le spread moyen pondéré s'était « considérablement resserré » et était essentiellement revenu aux niveaux antérieurs à l'ouragan Ian (rappelons qu'en 2022, Ian avait provoqué un net durcissement du marché). Cela indique que, fin 2025, les primes des obligations catastrophe se situent à peu près en ligne avec le niveau de référence de la fin des années 2010.

Écarts de risque et rendements actuels : Les émissions primaires récentes d'obligations catastrophe ont été valorisées à des écarts de l'ordre de 7 % au-dessus de la perte attendue (contre environ 9 % un an plus tôt). Les recherches de Barclays montrent que, sur les neuf premiers mois de 2025, les investisseurs ont accepté un écart de risque moyen de 7,2 % pour une perte attendue d'environ 2,2 %, contre un écart d'environ 9,2 % pour un risque comparable en 2024. Cette baisse d'environ 22 % des écarts d'une année sur l'autre souligne le rapide assouplissement observé en 2024-2025. Sur le marché secondaire, les rendements se sont comprimés plus encore sous l'effet d'une forte demande : au quatrième trimestre 2025, la marge d'actualisation des obligations catastrophe est passée sous 5 %. Le rendement total pour les investisseurs (écart de risque majoré du rendement du collatéral) a lui aussi reculé : le rendement moyen à l'échéance des obligations catastrophe s'établissait à 8,8 % fin octobre 2025, contre environ 11 % à la mi-2025 et en retrait par rapport aux sommets de 2023. Ce rendement de marché inférieur à 9 % est comparable aux niveaux de mi-2022. Une part de ce rendement est désormais attribuable à des taux sans risque nettement plus élevés. Les placements de collatéral (généralement en bons du Trésor ou en fonds monétaires) rapportent actuellement de l'ordre de 4 à 5 %, soit une forte hausse par rapport aux rendements proches de zéro des années 2010. Ainsi, même si les écarts des obligations catastrophe se sont resserrés, les coupons en valeur absolue restent attractifs en termes nominaux en raison de taux de référence élevés. Par exemple, une nouvelle émission de fin 2025 présentant une perte attendue de 2 % pourrait verser environ SOFR + 500 points de base, soit un coupon d'environ 9 à 10 % – un niveau qui demeure très convaincant pour les investisseurs, bien qu'inférieur aux rendements à deux chiffres observés un an auparavant.

Pertes attendues actuelles et profil des opérations : la composition des risques des obligations catastrophe récentes témoigne d'une prudente remontée de l'appétit pour le risque, par rapport à l'aversion extrême de 2023. En 2023, seulement ~6 % des nouvelles obligations catastrophe présentaient une perte attendue supérieure à 4 % (de nombreuses tranches à haut risque étant trop coûteuses à émettre). Au premier semestre 2025, cette part était passée à ~10 %, signe que certaines obligations plus risquées (par exemple, tranches supérieures ou couvertures de second événement) reviennent à mesure que les prix se normalisent. Néanmoins, la majorité des émissions demeure dans la fourchette basse de perte attendue, de l'ordre de quelques points de pourcentage. À l'échelle du marché, la perte modélisée moyenne à la fin de 2025 se situe autour de 2 % à 3 %. (À titre de comparaison, les nouvelles émissions de Swiss Re au premier semestre 2024 présentaient une perte attendue moyenne plus élevée qui, combinée au resserrement des spreads, a entraîné une baisse sensible des multiples des nouvelles émissions en 2024.) En somme, les obligations catastrophe actuelles rémunèrent les investisseurs par une marge de risque d'environ 5 % en sus d'une perte attendue d'environ 2 %, plus un taux sans risque d'environ 5 %, ce qui porte les coupons totaux dans le haut de la fourchette à un chiffre (entre 7 % et 9 % environ) pour les principaux risques catastrophe sur biens.

Rendement du collatéral et contexte de rendement total : l'une des caractéristiques notables du marché actuel est la contribution des rendements du collatéral. Les taux d'intérêt à court terme étant élevés, la composante « sans risque » des coupons des obligations catastrophe (perçue sur le principal intégralement collatéralisé) représente désormais une part significative, d'environ 4 à 5 %. Elle améliore le rendement total et a soutenu une solide performance. Les indices du secteur en témoignent : le Swiss Re Global Cat Bond Index a enregistré un rendement de 17,3 % en 2024, et les fonds d'obligations catastrophe ont continué d'afficher de solides gains jusqu'en 2025. Le niveau élevé des taux directeurs permet aux obligations catastrophe d'offrir des rendements de type « liquidités plus » même après la compression des spreads. De fait, les spreads des obligations catastrophe demeurent supérieurs à ceux des obligations d'entreprises à haut rendement ; les investisseurs perçoivent donc toujours une prime substantielle d'illiquidité et de risque de catastrophe. Swiss Re a relevé à la mi-2025 que les spreads des obligations catastrophe dépassaient sensiblement ceux des obligations à haut rendement notées BB/B, ce qui souligne l'intérêt de la proposition de valeur malgré le récent resserrement. En résumé, à la fin de 2025, le marché des obligations catastrophe se trouve dans un état beaucoup plus équilibré : les spreads de risque sont revenus à des niveaux conformes aux normes de long terme (voire légèrement au-dessus), et les rendements totaux, bien qu'inférieurs à leurs sommets, demeurent attractifs en raison de taux d'intérêt plus élevés. La demande des investisseurs est forte et les nouvelles émissions ont, dans de nombreux cas, été sursouscrites, ce qui témoigne d'un marché qui fonctionne bien.

Comme indiqué ci-dessus, les primes de risque de fin 2025 (~5 %) sont bien inférieures aux sommets extrêmes de 2023 (lorsque les marges ont atteint ~10 %), mais restent supérieures aux creux d'avant 2017. Autrement dit, les investisseurs en obligations catastrophe perçoivent aujourd'hui une prime de risque plus élevée qu'au cours de la période de marché très mou du milieu des années 2010, mais nettement inférieure aux écarts exceptionnels du récent marché dur. Les écarts actuels sont à peu près conformes à la moyenne de long terme. Par exemple, la marge d'actualisation des obligations catastrophe en octobre 2025 (≈ 5 %) est comparable aux niveaux de fin 2019, ce qui suggère un retour vers l'équilibre.

En termes de rendement total, le tableau est légèrement différent en raison des taux d'intérêt. Au milieu des années 2010, les obligations catastrophe ne versaient en moyenne que des coupons d'environ 4 à 6 %, alors que les émissions actuelles rapportent environ 8 à 10 % – non pas parce que les primes de risque sont élevées (elles ne le sont pas, au regard de l'historique), mais parce que les garanties rapportent désormais environ 5 % contre environ 0 % auparavant. Ainsi, les rendements totaux actuels (environ 9 %) dépassent en réalité ceux du milieu des années 2010, même avec des primes modérées, et ne se situent que quelques points en dessous des sommets de 2023. Du point de vue de l'investisseur, les obligations catastrophe demeurent attractives : même après le récent resserrement des primes, celles-ci restent quelque peu supérieures aux niveaux moyens de long terme et, combinées à des taux directeurs élevés, offrent des rendements supérieurs à ceux de nombreux indices de référence obligataires. Du point de vue du sponsor, les conditions tarifaires se sont nettement améliorées par rapport à 2023, sans être toutefois aussi bon marché qu'au milieu des années 2010.

À la fin de 2025, le marché des obligations catastrophe est en grande partie sorti de la phase de marché dur. Les spreads se sont resserrés pour revenir à des niveaux globalement moyens, reflétant le retour des flux de capitaux et la confiance des investisseurs, tandis que les pertes attendues et la taille des opérations traduisent une normalisation prudente du transfert de risque. Les marges actuelles des obligations catastrophe peuvent être considérées comme conformes, voire légèrement supérieures, aux moyennes historiques, selon la référence de comparaison retenue. Elles sont certes inférieures aux pics récents, ce qui réduit le coût pour les émetteurs, mais restent supérieures aux spreads plancher des années les plus favorables, de sorte que les investisseurs continuent de percevoir un rendement ajusté du risque satisfaisant. En résumé, les spreads de risque des obligations catastrophe ont achevé leur cycle depuis les extrêmes et se situent désormais à mi-chemin, reflétant à la fois les enseignements des années de sinistralité passées et les conditions de marché favorables du moment (forte demande et taux d'intérêt élevés). Cet équilibre est de bon augure pour la poursuite d'un niveau d'émission soutenu, 2025 ayant déjà établi des records, et suggère que la tarification des obligations catastrophe se stabilise dans une zone qui concilie les exigences de rendement des investisseurs et l'efficacité des coûts pour les émetteurs.

Nous proposons un service de structuration complet à l'intention des promoteurs institutionnels souhaitant accéder efficacement aux marchés de capitaux, comprenant la constitution et l'administration de véhicules ad hoc entièrement collatéralisés, l'acquisition rigoureuse de risques d'assurance ou de réassurance auprès de cédantes selon des déclencheurs clairement définis, puis l'émission d'obligations catastrophe afin de transférer cette exposition à des investisseurs qualifiés. Notre approche respecte les normes établies de la réassurance, garantit une stricte ségrégation des garanties et offre un canal solide et transparent par lequel les assureurs peuvent obtenir de la capacité et les investisseurs accéder à des risques non corrélés, dans le cadre d'une gouvernance de niveau institutionnel.