מימון מובנה ריבוני

מימון מובנה ריבוני והגנה על הקרן

ערבות ריבונית יוצרת התחייבות. היא אינה קובעת אם ניתן לממן התחייבות זו באמצעות הון מוסדי בינלאומי. זוהי שאלה של ארכיטקטורה.

מעבר להלוואות ריבוניות מקובלות

משרדי אוצר פונים לשווקים בינלאומיים במודל שגובש במגזר הציבורי: המדינה ערבה לחיוב, ולפיכך יימצא מלווה. במימון דו-צדדי, רב-צדדי ופיתוחי היגיון זה עומד במבחן. בשווקי ההון הפרטיים כוחו פחות בהרבה.

ערבות ריבונית אינה מבטלת את החשיפה לסיכון אשראי ריבוני. היא רק אורזת אותה מחדש. הערב ומי שנושא בסופו של דבר בחבות הכלכלית משתייכים לאותו מכלול אשראי, ומשקיעים מוסדיים מתמחרים אותם בהתאם. הבטחה המגובה בהבטחה נוספת מאותו מקור אינה משנה את סיכון האשראי.

לפיכך, השאלה המכרעת בשוק המוסדי אינה האם מדינה מוכנה לערוב. השאלה היא האם המימון נבנה כך שהסיכון מוקצה במכוון, קרן המשקיעים מוגנת במהותה הכלכלית, והמכשיר המתקבל עומד בהוראות מנדט השקעה ממשי.

International Finance Bank מתחיל מאותה שאלה.

מגיוס חוב ריבוני להנפקה הניתנת להשקעה

צורך במימון אינו מוצר. לפני שמוצע מכשיר כלשהו, הבנק בוחן מה הריבון מממן, באיזה טווח זמן, מאילו הכנסות, לפי איזה דין ומול אילו התחייבויות קיימות.

מקום שהניתוח תומך בכך, ניתן לפתח את הצורך להנפקה בשוק ההון או לתוכנית הנפקות בעלת התחייבויות תשלום מוגדרות, מועדי פירעון קבועים, הקצאת סיכונים מפורשת ובמקרים המתאימים גם מאפייני שיפור אשראי או הגנה על הקרן.

המטרה אינה הנדסה פיננסית. מטרתה ליישב בין שתי דרישות הנוטות בדרך כלל לפעול בכיוונים מנוגדים: צורכו של הריבון בהון משמעותי, ארוך טווח וזמין לפריסה, וצורכו של המשקיע המוסדי בסיכון מוגדר, מתומחר וממותן.

הנפקה קונבנציונלית נותרת התשובה הנכונה במקרים רבים. כאשר זה המצב, הבנק אומר זאת.

הגנה על הקרן היא עיקרון מבני, ולא תווית

בביטוי נעשה שימוש רופף בשוק. אין לעשות בו שימוש כזה.

הגנה יכולה להתפרש כהתחייבות חוזית נוספת מצד אותו ריבון, שמשנה מעט בלבד. היא יכולה להתפרש כנכסים מזוהים או תזרימי מזומנים התומכים כלכלית בפירעון הקרן. היא יכולה להתפרש כרזרבות מופרדות וממומנות. היא יכולה להתפרש כסיכון מוגדר שנוטל על עצמו צד שלישי עצמאי בעל דירוג גבוה. אלה אינם וריאציות של רעיון אחד. הם ממוקמים בנקודות שונות מהותית על פני הספקטרום של סיכון האשראי, ורק חלקם משנים את החשיפה בפועל של המשקיע.

IFB בוחן אם עסקה מוצעת יכולה לשלב מנגנונים המפחיתים את תלותו של משקיע ביכולת הפיסקלית העתידית של הריבון בלבד. האפשרות להשיג זאת תלויה בשיפוט, במצב חדלות הפירעון והחסינות, באכיפות הביטחונות, בסיכון מטבע והעברה, באיכות הנכסים התומכים ובתיעוד.

הבנק אינו מפרסם את מתודולוגיית המבנה שלו, את מודלי ההגנה, את בניית הטרנשים או את ארכיטקטורת התשלומים. אלה מפותחים עסקה אחר עסקה, בסודיות, בשיתוף הרשויות המוסמכות ויועציהן.

הפשרה הכרוכה בכך, במילים פשוטות

להגנה על הקרן יש מחיר, ומישהו משלם אותו.

כאשר ההגנה ממומנת מן העסקה עצמה, ההון שניתן לפריסה מיידית קטן יותר. כאשר היא מסופקת מגורם חיצוני, כגון מוסד רב-צדדי, מוסד למימון פיתוח, סוכנות לביטוח אשראי ליצוא, ערב מדורג, מבטח, קרן רזרבה, מאגר בטוחות או הכנסות ייעודיות של הפרויקט, הריבון שומר על חלק גדול יותר מהתמורה ומשלם עבור שיפור האשראי בדרך אחרת.

אין הסדר שבו ההגנה ניתנת ללא תשלום. כל הצעה המרמזת אחרת מצדיקה ספקנות, לרבות הצעותינו.

מה שהבנייה יכולה לעשות הוא להפוך את יחסי הגומלין לגלויים ולאפשר לריבון לבחור את עמדתו ביחס אליהם, במקום לקבל את הנקודה היחידה שמלווה דו-צדדי מציע במקרה.

גישה לבסיס משקיעים רחב יותר

עסקה ריבונית שנבנתה כראוי יכולה להגיע להון שהלוואה דו-צדדית אינה יכולה להגיע אליו.

בהתאם למבנה ולתנאי השוק, קבוצת המשקיעים הזכאית עשויה לכלול בנקים, מנהלי נכסים מוסדיים, הון פנסיוני וביטוחי, משקיעים ריבוניים ואסטרטגיים, קרנות אשראי מתמחות וצדדים נגדיים מקצועיים אחרים. חלק ממשקיעים אלה דורשים באופן פעיל נכסים בעלי מח"מ ארוך, והם בדיוק הנכסים שריבונים זקוקים להם לרוב ושמלווים מסחריים מוכנים פחות מכול לספק.

הגיוון בא בעקבות זאת, וכך גם היכולת לחזור על התהליך. עסקה ראשונה שבוצעה כראוי היא לא רק מימון. היא קובעת תיעוד, תקדים, קשרי משקיעים ונקודת ייחוס לעסקה הבאה. הדבר שווה יותר מתמורתה של כל הנפקה בודדת.

איפוק בבניית עסקאות

תחכום אינו מגדיל את יכולת השיווק. לעיתים קרובות הוא מצמצם אותה.

מכשירים ריבוניים חדשניים עוררו שוב ושוב עניין מוסדי בעיקרון, אך זכו לקליטה מוגבלת בפועל, מסיבות שיש להן קשר מועט לכלכלה עצמה ויותר למורכבות, לנתונים לא עקביים ולהיעדר סטנדרטיזציה. משקיעים דוחים את מה שאינם יכולים לבנות לו מודל.

המטרה היא השבחת האשראי הגדולה ביותר שניתן להשיג בעזרת המורכבות המבנית הנמוכה ביותר. ועדת השקעות צריכה להיות מסוגלת לעקוב אחר סדר העדיפות בתשלומים בעמוד אחד. אם אינה מסוגלת לכך, למבנה יש בעיית שיווק, ללא קשר ליתרונותיו.

כיצד פועל הבנק

אבחון. קיימות החוב והחוב הקיים, דירוג האשראי, יתרות, מקורות הכנסה, נכסים זמינים, ערבויות פתוחות, תנאי התוכנית ותקרות החוב, הדין החל, חסינות וכושר מתן בטוחות, והשימוש המתוכנן בתמורה.

תכנון המבנה. חלופות מפותחות ומושוות על פי התנאים החשובים למשרד אוצר: תמורה נטו, עלות, תקופה, כיסוי, הגנה, קליטה צפויה בשוק ואוניברסום המשקיעים שכל חלופה פותחת. הנפקה קונבנציונלית היא תמיד אחת החלופות הנבחנות, ולא חלופת קש.

ביצוע. תיעוד, מארגנים והשמה, הסדרי נאמן, סוכן תשלומים ושומר נכסים, רישום לטובת מסחר וסליקה במקרים המתאימים, התקשרות עם משקיעים, בניית ספר הזמנות, הקצאה וסילוק.

משמעת מוסדית

מימון מובנה אינו גורם לחוב ריבוני להיעלם.

IFB אינו משתתף במבנים שמטרתם העיקרית היא הסתרת חוב ציבורי, התחמקות מבקרות פיסקליות או ממגבלות לקיחת חוב, או עיוות המהות הכלכלית של התחייבות ריבונית. מימון אטום, מגובה ערבות, מובטח בבטוחות ומאוגח פגע בריבונים בעבר, והגופים הבוחנים הסדרים כאלה הפכו סבלניים פחות בהרבה כלפיהם. מבנה שאי אפשר להציגו לבנק מרכזי, לרואה חשבון ולחברת דירוג אינו מבנה שהבנק יבנה.

כל עסקה כפופה לדרישות החוק, הרגולציה, הציות, הסנקציות, האשראי, השוק והסיכון החלות. כאשר נשקלת הגנה על הקרן או שיפור אשראי, אפקטיביות ההגנה תלויה בצדדים הנגדיים, בנכסים, בתיעוד ובתנאי השוק הספציפיים. לא ניתן כל מצג בנוגע להגנה, לתוצאת דירוג, ליכולת השמה או לעלות מימון טרם הערכת העסקה.

השאלות שאנו עונים עליהן תחילה

לפני כל דיון במכשירים, הבנק מתייחס למה שממשלות באמת צריכות לדעת:

• איזה חלק מהדרישה ניתן לגייס באופן ריאלי, ובאיזה לוח זמנים
• מהי העלות הכוללת, ולאורך איזו תקופה
• למה נדרשת המדינה להתחייב, ולמה אינה נדרשת
• אופן הטיפול בעסקה לצורכי דיווח על חוב ומול תנאי התוכנית הקיימים
• איזה אישור פרלמנטרי או חוקתי נדרש
• כיצד צפויות סוכנויות הדירוג להתייחס למבנה
• מה קורה, מבחינה מכנית, אם המדינה אינה יכולה לשלם

התשובות לשאלות אלה קובעות אם כדאי לתכנן מבנה. הארכיטקטורה באה לאחר מכן.

פתרונות הון לריבונים

תפקידו של הבנק אינו להכריע אם ניתן להעמיד הון. תפקידו לקבוע כיצד ניתן להפוך דרישת מימון ריבונית למבנה שהון מוסדי בינלאומי יוכל להחזיק בו באופן אמין.

עבור ממשלות המבקשות מימון בהיקף רחב, ההבחנה הזו קובעת את התוצאה.

International Finance Bank עובד עם ריבונים ועם מוסדות במגזר הציבורי המורשים לכך כדין לפיתוח מבני מימון התואמים את דרישותיו של הון מוסדי בינלאומי. הדיונים הראשוניים מתנהלים בדיסקרטיות וללא התחייבות.