אג"ח קטסטרופה

מרווחי אג"ח קטסטרופה

איגרות חוב לקטסטרופות הן פלח בשל של שוק ביטוח המשנה האלטרנטיבי. הן נשענות על ישות ייעודית המבודדת מסיכוני חדלות פירעון, כדי להבטיח הפרדה מוחלטת של הון המשקיעים. הישות הייעודית (SPV) מנפיקה את איגרות החוב, משקיעה את כספי הביטחונות במכשירי שוק הכסף בדירוג גבוה ומעבירה את פרמיית ההגנה שמשלם יוזם העסקה ישירות למשקיעים כמרווח הסיכון. המנגנון פשוט ועמד במבחן הזמן: אם לא מתרחש אירוע העומד בתנאים שנקבעו, המשקיעים מקבלים את תשואת הביטחונות בתוספת פרמיה ניכרת; אם מתקיים תנאי ההפעלה שהוגדר – פרמטרי, מבוסס הפסד ענפי, מבוסס הפסד המחושב באמצעות מודל או מבוסס שיפוי – הישות הייעודית מעבירה למבטח המוסר חלק מהביטחונות או את כולם, והמשקיעים סופגים הפסד מקביל בקרן. עבור אנשים בעלי הון גבוה במיוחד, אפיק השקעה זה מציע שילוב נדיר של תשואה גבוהה הנובעת ממבנה המכשיר, מתאם נמוך עם השווקים המסורתיים וחשיפה לגורם סיכון השונה במהותו מגורמי הסיכון בשווקים אלה. במהלך העשור האחרון נעו מרווחי הסיכון בין כשלוש נקודות אחוז ליותר מתשע נקודות אחוז מעל ההפסד הצפוי, ושיעורי הקופון הכוללים – מרווח הסיכון בתוספת תשואת הביטחונות – נעו בין כ-5% לכ-15%. עם זאת, הסיכונים אינם שוליים: פגיעה בקרן בהתקיים תנאי ההפעלה, סיכון מודל וסיכון בסיס, נזילות מוגבלת בתקופות לחץ ואפשרות להתרחשות של כמה אירועים בסמיכות זה לזה – כל אלה מחייבים יכולת משמעותית לשאת בסיכון וגישה ממושמעת להקצאת השקעות. המכשיר נותר אטרקטיבי דווקא משום שהוא מתגמל את הנכונים ליטול על עצמם סיכוני זנב במסגרת חיתום, מתוך הבנה ברורה, ביטחון והיכרות רבת שנים עם האופן שבו נערכות מאז ומתמיד עסקאות ביטוח משנה.

טווחי מרווח היסטוריים ומחזורי שוק

שפל רך בשוק: במהלך אמצע שנות ה-2010 הגיע תמחור אגרות החוב לאסונות (cat bonds) לרמות רכות היסטורית. זרם של הון אלטרנטיבי דחק את מרווחי הסיכון (הפרמיה מעל ההפסד הצפוי) למרווחים דקים מאוד. לדוגמה, אגרת חוב לאסונות ממוצעת בשנת 2014 שילמה קופון של כ-4.6% בלבד, עם הפסד צפוי של כ-1.6%, כלומר מרווח סיכון של כ-3%. גם שנת 2017 הייתה רכה באופן דומה – בכלל ההנפקות באותה שנה, הקופון הממוצע (6.5%) עלה על ההפסד הצפוי (3.5%) בכ-3.0 נקודות אחוז בלבד. נתונים אלה משקפים שוק תחרותי ביותר, שבו המרווחים עמדו על 2%-4% מעל ההפסד הצפוי, ויחס המרווח להפסד הצפוי נע סביב פי 2 עד פי 3 (הממוצע בשנת 2014 היה 2.78, לעומת 3.14 בשנת 2013). למעשה, השפל של כל הזמנים נרשם ברבעון השלישי של 2017, כאשר היחס הממוצע ירד ל-1.65 בלבד – כלומר המשקיעים הסכימו לתשואות הקרובות לעלות הסיכון. בתקופות של שוק רך אלה, שפע של הון ופעילות הפסדים נמוכה דחפו את מרווחי הסיכון באגרות החוב לאסונות לרצפה, ולא אחת הם השתוו לתמחור של ביטוח משנה מסורתי או אף עקפו אותו.

הקשר: בתקופה זו, שיעורי ההפסד הצפוי באג"ח קטסטרופה היו בדרך כלל חד־ספרתיים נמוכים (לרוב כ־2% בממוצע), ותשואות הביטחונות היו קרובות לאפס בשל הריביות הנמוכות. לפיכך, אג"ח קטסטרופה אופיינית מאמצע העשור השני של המאה ה־21 הייתה עשויה לשאת קופון כולל של 5% כנגד הפסד צפוי של כ־2%, כך שנותרה למשקיעים פרמיית סיכון של כ־3% בלבד. Willis Re ציינה כי בשנת 2014 היו מרווחי אג"ח הקטסטרופה נמוכים ב־15%–20% לעומת השנה הקודמת, כאשר המחירים הגיעו לשפל של כל הזמנים. גם נתוני Artemis הראו כי "המרווח בין הקופון להפסד הצפוי" הצטמצם בכ־30% בין 2013 ל־2014. בקיצור, בשווקים רכים קיבלו המשקיעים תשואה עודפת של נקודות אחוז בודדות בלבד מעבר להפסד המחושב לפי המודל — ביטוי לעודף היצע ולתחרות עזה.

שיאים בשוק נוקשה: בעקבות הפסדים כבדים מאירועי אסון (כגון סופות ההוריקן ב-2017, שריפות היער ב-2018, הוריקן Ida ב-2021 והוריקן Ian ב-2022), התרחבו מרווחי איגרות החוב לאסונות טבע (cat bonds) במידה ניכרת. השוק "כייל מחדש" את תמחור הסיכון כלפי מעלה. בשנים 2022–2023, בתנאים אופייניים לשוק ביטוח נוקשה, דרשו המשקיעים מרווחים גבוהים בהרבה ביחס לסיכון. המרווחים הממוצעים בהנפקות חדשות בשנת 2023 טיפסו לרמות שיא, והגיעו בממוצע לכ-10–11 נקודות אחוז מעל ההפסד הצפוי. נתוני Artemis מראים כי המרווח מעל ההפסד הצפוי (EL) הגיע לשיא של 9.41% ברבעון הראשון של 2023 – שינוי דרמטי לעומת רמות של כ-3% שנים אחדות קודם לכן. גם עסקאות בסיכון נמוך יותר הניבו פרמיות גבוהות: לדוגמה, ברבעון השלישי של 2023 עדיין עמד המרווח הממוצע על כ-7.2%, אחת הרמות הגבוהות ביותר מאז 2013. גם היחס בין המרווח להפסד הצפוי שבר שיאים – והגיע לפי 5.5 ברבעון הראשון של 2023 ואף לפי 6.9 ברבעון השלישי של 2023 (אם כי על בסיס מדגם הנפקות קטן יותר). תמחור זה משקף את סלידת המשקיעים מסיכון ואת הצמצום בקיבולת החיתום בעקבות הפסדים כבדים. ראוי לציין כי ההנפקות בתקופת שיא זו נטו להתאפיין בהפסדים צפויים נמוכים יותר (רק בכ-6% מהעסקאות בשנת 2023 עלה ההפסד הצפוי על 4%, שכן יוזמי ההנפקות נמנעו משכבות כיסוי יקרות במיוחד). לפיכך, התשואות הכוללות על איגרות חוב לאסונות טבע בשנת 2023 עמדו לעיתים קרובות על כ-13%–16%, והיו גבוהות בהרבה מהרמות המקובלות בעבר. משקיפים בענף תיארו את 2023 כתקופה של "סלידה קיצונית מסיכון", שבה מרווחי איגרות החוב לאסונות טבע היו רחבים במידה ניכרת מאשר בכל נקודת זמן בעשור הקודם.

דפוסים – מחזורים בולטים: תנודות אלה ממחישות את מחזור התמחור הקלאסי של ביטוח באג"ח קטסטרופה. בשווקים רכים (למשל 2013–2016), עודף הון ושנות הפסדים מתונות דחסו את המרווחים לשולי רווח חד-ספרתיים נמוכים מעל ההפסד הצפוי. בשווקים קשים בעקבות אירועים גדולים (למשל לאחר 2017, ובמיוחד ב-2023), המרווחים תפחו כאשר המשקיעים דרשו תשואה גבוהה יותר תמורת הסיכון. לדוגמה, המכפיל הממוצע של אג"ח קטסטרופה זינק מכ-2x באמצע שנות ה-2010 לכ-5x בראשית 2023. מרווחים גבוהים נמשכו גם ב-2024 (ברבעון השני של 2024 עדיין נרשמו שולי רווח של כ-7.3% מעל ההפסד). דינמיקות אלה מתיישבות עם מחזורי התמחור של ביטוח משנה: לאחר הפסדי קטסטרופה כבדים, עלות העברת הסיכון מזנקת, ובהמשך מושכת הון חדש ובסופו של דבר נחלשת שוב. Swiss Re Capital Markets ציינה כי גם לאחר התהדקות מסוימת בראשית 2024, מרווחי ההנפקות החדשות עדיין היו "גבוהים" והתמחור "המשיך להתאזן" ברמות גבוהות מאלה שקדמו. בקצרה, שולי הרווח של אג"ח קטסטרופה נעו בין כ-2%–4% בעתות רגיעה לבין כ-8%–12% (או יותר) בעתות מצוקה, בקורלציה הפוכה ברורה להיצע ההון בשוק ולפעילות ההפסדים האחרונה.

נתוני שוק עדכניים (סוף 2025)

נכון לסוף 2025, מדדי אגרות החוב לכיסוי קטסטרופות (catastrophe bonds) התנרמלו במידה ניכרת לעומת שיאי 2022–2023, אם כי הם עדיין גבוהים מהנורמות הנמוכות במיוחד שקדמו ל-2017. ביקוש גבוה של משקיעים וזרמי הון חזקים בשנים 2024–2025 הביאו להצטמצמות ניכרת של המרווחים. מרווח הסיכון הממוצע (מרווח ההיוון) בשוק אגרות החוב לכיסוי קטסטרופות ירד לכ-5% (בשנה) עד אוקטובר 2025 – הרמה הנמוכה ביותר מזה שש שנים. ואכן, בשיעור של 4.99% ב-31 באוקטובר 2025, המרווח הממוצע בשוק אגרות החוב לכיסוי קטסטרופות הוא הנמוך ביותר מאז נובמבר 2019. בהתאם לכך, מכפילי התמחור של ההפסד הצפוי נסוגו: Swiss Re ציינה כי עד אמצע 2025 המרווח הממוצע המשוקלל "הצטמצם במידה ניכרת" וחזר בעיקרו לרמות שקדמו להוריקן איאן (תזכורת: איאן ב-2022 גרם להתקשחות משמעותית בשוק). הדבר מצביע על כך שעד סוף 2025 פרמיות אגרות החוב לכיסוי קטסטרופות חזרו בקירוב לקו הבסיס של התמחור בשלהי שנות ה-2010.

מרווחי סיכון ותשואות נוכחיים: הנפקות ראשוניות אחרונות של אג"ח קטסטרופה תומחרו במרווחים של כ-7% מעל ההפסד הצפוי (ירידה מכ-9% שנה קודם). מחקר של Barclays מצא כי בתשעת החודשים הראשונים של 2025 קיבלו המשקיעים מרווח סיכון ממוצע של 7.2% עבור הפסד צפוי של כ-2.2%, לעומת מרווח של כ-9.2% עבור סיכון דומה בשנת 2024. ירידה זו של כ-22% במרווחים משנה לשנה מדגישה את ההתרככות המהירה בשנים 2024-25. בשוק המשני התשואות התכווצו אף יותר בשל ביקוש חזק – עד הרבעון הרביעי של 2025 ירד מרווח ההיוון של אג"ח הקטסטרופה אל מתחת ל-5%. גם התשואה הכוללת למשקיעים (מרווח הסיכון בתוספת תשואת הבטוחה) ירדה: התשואה הממוצעת לפדיון באג"ח קטסטרופה עמדה על 8.8% בסוף אוקטובר 2025, לעומת כ-11% באמצע 2025 ופחות מהשיאים של 2023. תשואת שוק זו, הנמוכה מ-9%, דומה לרמות אמצע 2022. חלק מתשואה זו מונע כעת מריביות חסרות סיכון גבוהות בהרבה. ההשקעות בבטוחה (בדרך כלל אג"ח ממשלת ארה"ב או קרנות שוק הכסף) מניבות כיום כ-4%-5%, עלייה חדה מתשואות קרובות לאפס בשנות ה-2010. כך, גם כאשר מרווחי אג"ח הקטסטרופה הצטמצמו, הקופונים המוחלטים נותרו אטרקטיביים במונחים נומינליים בשל ריביות הייחוס הגבוהות. לדוגמה, הנפקה חדשה בסוף 2025 עם הפסד צפוי של 2% עשויה לשלם כ-SOFR + 500 נקודות בסיס, כלומר קופון של כ-9%-10% – רמה שעדיין מושכת מאוד את המשקיעים, אם כי נמוכה מהתשואות הדו-ספרתיות שנראו לפני שנה.

הפסדים צפויים נוכחיים ופרופיל העסקאות: הרכב הסיכון של איגרות הקט האחרונות מצביע על עלייה זהירה בתיאבון הסיכון בהשוואה לשנאת הסיכון הקיצונית של 2023. ב-2023 רק כ-6% מאיגרות הקט החדשות היו בעלות הפסד צפוי העולה על 4% (שכן שכבות סיכון גבוהות רבות היו יקרות מדי להנפקה). עד המחצית הראשונה של 2025 עלה שיעור זה לכ-10% – דבר המצביע על כך שחלק מהאיגרות בסיכון גבוה יותר (למשל כיסויי שכבה גבוהה או כיסויי אירוע שני) חוזרות ככל שהתמחור מתנרמל. עם זאת, רוב ההנפקות נותרות בטווח של הפסד צפוי חד-ספרתי נמוך. בכלל השוק, ההפסד הממוצע לפי המודל בסוף 2025 הוא כ-2%-3%. (לשם השוואה, ההנפקות החדשות של Swiss Re במחצית הראשונה של 2024 הציגו הפסד צפוי ממוצע גבוה יותר, אשר בשילוב עם היצרות מרווחים הביא לירידה משמעותית במכפילי ההנפקה החדשה ב-2024.) בקצרה, עסקאות קט נוכחיות מתגמלות משקיעים במרווח סיכון של כ-5% מעבר להפסד צפוי של כ-2%, ובנוסף תשואה חסרת סיכון של כ-5% – כך שהקופונים הכוללים בסיכוני קט ליבה של נכסים הם בטווח החד-ספרתי הגבוה.

תשואת הבטוחה והקשר התשואה הכוללת: מאפיין בולט של השוק הנוכחי הוא תרומת התשואות על הבטוחה. כאשר שיעורי הריבית לטווח קצר גבוהים, החלק "נטול הסיכון" בקופוני אגרות החוב לאסונות טבע (cat bonds), המופק מהקרן המגובה בבטוחה במלואה, עומד כיום על כ-4–5% משמעותיים. הדבר מגדיל את התשואה הכוללת ותומך בביצועים חזקים. מדדי התעשייה משקפים זאת: מדד Swiss Re Global Cat Bond הניב 17.3% בשנת 2024, וקרנות אגרות חוב לאסונות טבע המשיכו לרשום רווחים חזקים אל תוך 2025. שיעורי הבסיס הגבוהים מאפשרים לאגרות החוב הללו להציע תשואות של "מזומן ועוד" גם לאחר היצרות הפרשים. ואכן, הפרשי האשראי של אגרות החוב לאסונות טבע נותרים רחבים יותר מאלה של אגרות חוב קונצרניות בתשואה גבוהה, ולפיכך המשקיעים עדיין מרוויחים פרמיה ניכרת בגין אי-נזילות וסיכון לאסונות טבע. Swiss Re ציינה באמצע 2025 כי הפרשי האשראי של אגרות החוב לאסונות טבע עולים בפער בולט על אלה של אגרות חוב בתשואה גבוהה בדירוג BB/B, דבר המדגיש את ערך ההצעה למרות היצרות ההפרשים האחרונה. לסיכום, נכון לסוף 2025 שוק אגרות החוב לאסונות טבע מצוי במצב מאוזן הרבה יותר: הפרשי הסיכון חזרו לרמה התואמת את הנורמות ארוכות הטווח (אם לא מעט מעליהן), והתשואות הכוללות, אף שהן נמוכות משיאיהן, נותרות אטרקטיביות הודות לשיעורי הריבית הגבוהים. הביקוש מצד משקיעים גבוה, ובמקרים רבים ההנפקות החדשות זכו לביקוש יתר, דבר המצביע על שוק המתפקד כראוי.

כפי שמוצג לעיל, מרווחי הסיכון בסוף 2025 (כ-5%) נמוכים בהרבה מהשיאים הקיצוניים של 2023 (כאשר המרווחים הגיעו לכ-10%), אך הם עדיין גבוהים מהשפל שקדם ל-2017. במילים אחרות, משקיעים באג"ח קטסטרופה מרוויחים כיום פרמיית סיכון גבוהה מזו שהייתה בשוק הרך במיוחד של אמצע שנות ה-2010, אך נמוכה משמעותית ממרווחי הרווח החריגים של השוק הקשוח האחרון. המרווחים כיום תואמים בקירוב את הממוצע ארוך הטווח. כך למשל, מרווח ההיוון של אג"ח קטסטרופה באוקטובר 2025 (כ-5%) דומה לרמות סוף 2019, דבר המצביע על חזרה לשיווי משקל.

מבחינת התשואה הכוללת, התמונה שונה במקצת בשל שיעורי הריבית. אגרות חוב קטסטרופה (cat bonds) באמצע העשור השני של שנות ה-2000 נשאו קופונים של כ-4%-6% בלבד בממוצע, ואילו הנפקות עדכניות מניבות כ-8%-10% – לא בשל מרווחי סיכון גבוהים (שאינם גבוהים ביחס להיסטוריה), אלא משום שהביטחונות מניבים כעת כ-5% במקום כ-0%. לפיכך, התשואות הכוללות הנוכחיות (כ-9%) עולות למעשה על אלה של אמצע העשור השני של שנות ה-2000 גם עם מרווחים מתונים, ונמוכות בכמה נקודות בלבד מהשיאים של 2023. מנקודת מבטו של המשקיע, אגרות חוב קטסטרופה נותרות אטרקטיביות: גם לאחר היצרות המרווחים לאחרונה, המרווחים עדיין גבוהים במקצת מהנורמות ארוכות הטווח ובשילוב שיעורי ריבית בסיס גבוהים הם מציעים תשואות העולות על מדדי ייחוס רבים בהכנסה קבועה. מנקודת מבטו של היוזם, התמחור השתפר באופן ניכר ביחס ל-2023, אם כי אינו זול כפי שהיה באמצע העשור השני של שנות ה-2000.

שוק אגרות החוב לכיסוי קטסטרופות (cat bonds) יצא בסוף 2025 ברובו משלב השוק הקשה. המרווחים התכווצו בחזרה לרמות ממוצעות בקירוב, בהשתקפות של חזרת הון לשוק ושל אמון המשקיעים, בעוד שההפסדים הצפויים והיקפי העסקאות מעידים על נורמליזציה זהירה של העברת הסיכון. ניתן לראות במרווחי האג"ח לכיסוי קטסטרופות כיום מרווחים התואמים את הממוצעים ההיסטוריים או גבוהים מעט מהם, בהתאם לבסיס ההשוואה. הם נמוכים בבירור מהשיאים האחרונים, ובכך מקטינים את העלויות למנפיקים, אך עדיין גבוהים מהמרווחים הנמוכים ביותר של השנים הרכות ביותר, ומבטיחים שהמשקיעים ממשיכים להשיג תשואה נאותה מותאמת סיכון. בסיכומו של דבר, מרווחי הסיכון באג"ח לכיסוי קטסטרופות השלימו מעגל מן הקצוות ונמצאים כעת בנקודת אמצע, המשקפת הן את לקחי שנות ההפסדים שחלפו והן את תנאי השוק התומכים של ההווה (ביקוש חזק וריביות גבוהות). שיווי משקל זה מבשר טובות להמשך הנפקות חזקות, שכן 2025 כבר שברה שיאים, ומלמד כי תמחור אגרות החוב לכיסוי קטסטרופות מתייצב באזור המאזן בין דרישות התשואה של המשקיעים לבין יעילות העלות של המנפיקים.

אנו מספקים שירות בניית מבנים (structuring) מקצה לקצה לנותני חסות מוסדיים המבקשים גישה יעילה לשוקי ההון, הכולל הקמה וניהול של חברות ייעודיות בעלות בטוחות מלאות, רכישה ממושמעת של סיכוני ביטוח או ביטוח משנה ממעבירי הסיכון (cedents) בהתאם לטריגרים מוגדרים היטב, והנפקה לאחר מכן של אגרות חוב קטסטרופה להעברת החשיפה למשקיעים כשירים. גישתנו מבוססת על תקנים ותיקים בתחום ביטוח המשנה, מבטיחה הפרדה קפדנית של הבטוחות, ומספקת ערוץ חזק ושקוף שבאמצעותו יכולים מבטחים להבטיח קיבולת ומשקיעים יכולים לקבל גישה לסיכון בלתי מתואם, תוך ממשל תאגידי ברמה מוסדית.