التمويل المهيكل السيادي

التمويل السيادي المهيكل وحماية رأس المال

يرتّب الضمان السيادي التزامًا، لكنه لا يحدد ما إذا كان بالإمكان تمويل هذا الالتزام برأس المال المؤسسي الدولي. وتلك مسألة تتعلق بالهيكلة.

ما بعد الإقراض السيادي التقليدي

تتعامل وزارات المالية مع الأسواق الدولية بنموذج تشكّل في القطاع الرسمي: الدولة تقف خلف الالتزام، ومن ثمّ ينبغي أن يوجد مُقرِض. وفي التمويل الثنائي ومتعدد الأطراف والتمويل التنموي يصحّ هذا المنطق. أما في أسواق رأس المال الخاصة فمداه أقصر بكثير.

لا يزيل الضمان السيادي التعرض للمخاطر الائتمانية السيادية، بل يعيد صياغته في شكل آخر. فالضامن والملتزم الاقتصادي النهائي ينتميان إلى المنظومة الائتمانية نفسها، ويسعّرهما المستثمرون المؤسسيون على هذا الأساس. ولا يوجد تحويل ائتماني في تعهد يدعمه تعهد ثانٍ من الجهة ذاتها.

فالسؤال الجوهري في السوق المؤسسية ليس إذن ما إذا كانت الدولة مستعدة للضمان، بل ما إذا كان التمويل قد بُني على نحو توزَّع فيه المخاطر عن قصد، ويُحمى فيه أصل مبلغ المستثمر من حيث الجوهر الاقتصادي، وتستوفي فيه الأداة الناتجة تفويضاً استثمارياً فعلياً.

ينطلق International Finance Bank من هذا السؤال.

من الاقتراض السيادي إلى الإصدار القابل للاستثمار

إن الحاجة إلى التمويل ليست منتجًا. وقبل اقتراح أي أداة، يدرس المصرف ما الذي تموّله الجهة السيادية، وعلى أي أفق زمني، ومن أي إيرادات، وبموجب أي قانون، وفي مقابل أي التزامات قائمة.

وحيثما تؤيد التحليلات ذلك، يمكن تطوير الاحتياج إلى إصدار أو برنامج في أسواق رأس المال، يتضمن التزامات سداد محددة، وآجال استحقاق معلنة، وتوزيعًا صريحًا للمخاطر، فضلًا عن تعزيز ائتماني أو ميزات لحماية رأس المال عند الاقتضاء.

ليس الغرض من ذلك الهندسة المالية، بل التوفيق بين متطلبين يتعارضان عادةً: حاجة الجهة السيادية إلى رأس مال كبير طويل الأجل قابل للتوظيف، وحاجة المستثمر المؤسسي إلى مخاطر محددة ومسعَّرة ومخفَّفة.

يبقى الإصدار التقليدي هو الحل الصحيح في حالات كثيرة. وحيثما كان كذلك، يبيّن المصرف ذلك صراحةً.

حماية رأس المال مبدأ هيكلي لا مجرد توصيف

يُستخدم هذا التعبير في السوق على نحو فضفاض. وهذا ما لا ينبغي أن يكون.

قد تعني الحماية تعهدًا تعاقديًا إضافيًا من الجهة السيادية نفسها، وهو ما لا يغيّر الكثير. وقد تعني أصولًا محددة أو تدفقات نقدية تدعم اقتصاديًا سداد أصل الدين. وقد تعني احتياطيات مفصولة وممولة. وقد تعني مخاطر محددة يتحملها طرف ثالث مستقل ذو تصنيف ائتماني مرتفع. وهذه ليست صيغًا مختلفة لفكرة واحدة؛ فهي تقع في مواضع متباينة جوهريًا على طيف الائتمان، ولا يغيّر طبيعة انكشاف المستثمر الفعلي سوى بعضها.

يدرس IFB ما إذا كان بالإمكان أن تتضمن المعاملة المقترحة آليات تقلّل من اعتماد المستثمر على القدرة المالية المستقبلية للجهة السيادية وحدها. ويتوقف إمكان تحقيق ذلك على الاختصاص القضائي، ووضع الإعسار والحصانة، وإمكانية إنفاذ الضمانات، ومخاطر العملة والتحويل، وجودة الأصول الداعمة والوثائق.

لا ينشر المصرف منهجية الهيكلة أو نماذج الحماية أو بنية الشرائح أو هيكل المدفوعات. إذ يجري إعداد هذه العناصر لكل معاملة على حدة، وبسرية، بالتنسيق مع الجهات المختصة ومستشاريها.

المفاضلة، بعبارة صريحة

لحماية رأس المال ثمن، وثمة طرف يتحمّله.

عندما تُموَّل الحماية من المعاملة ذاتها، يقل رأس المال القابل للتوظيف فوراً. أما عندما تُوفَّر من مصدر خارجي، كمؤسسة متعددة الأطراف، أو مؤسسة تمويل إنمائي، أو وكالة ائتمان صادرات، أو ضامن مصنَّف، أو شركة تأمين، أو صندوق احتياطي، أو حافظة ضمانات، أو إيرادات مشاريع مخصصة، فإن الجهة السيادية تحتفظ بحصة أكبر من المتحصلات وتدفع مقابل تعزيز الجدارة الائتمانية في صورة أخرى.

لا يوجد ترتيب تكون فيه الحماية مجانية. وأي عرض يوحي بخلاف ذلك يستحق الحذر، بما في ذلك عروضنا.

ما تستطيع الهيكلة تحقيقه هو إظهار هذه المفاضلة بوضوح، وتمكين الجهة السيادية من اختيار موقعها منها، بدلًا من قبول النقطة الوحيدة التي يصادف أن يعرضها المُقرِض الثنائي.

الوصول إلى قاعدة أوسع من المستثمرين

إن المعاملة السيادية المهيكلة على نحو سليم قادرة على الوصول إلى رؤوس أموال يتعذّر على القرض الثنائي بلوغها.

بحسب الهيكل وظروف السوق، قد تشمل فئة المستثمرين المؤهلين المصارف ومديري الأصول المؤسسيين ورؤوس أموال التقاعد والتأمين والمستثمرين السياديين والاستراتيجيين وصناديق الائتمان المتخصصة وغيرها من الأطراف المهنية المقابلة. ويحتاج بعض هؤلاء المستثمرين فعلياً إلى أصول طويلة الأجل، وهو بالتحديد ما تحتاجه الجهات السيادية في أغلب الأحيان وما يُحجم المقرضون التجاريون عن توفيره.

ويأتي التنويع بعد ذلك، وكذلك القدرة على التكرار. فالمعاملة الأولى المنفَّذة على الوجه الصحيح ليست تمويلًا فحسب؛ بل ترسي التوثيق والسوابق وعلاقات المستثمرين ونقطة مرجعية للمعاملة التالية. وهذا يفوق في قيمته عائدات أي إصدار منفرد.

الاعتدال في الهيكلة

لا يؤدي التعقيد إلى زيادة قابلية التسويق. بل يقلّلها في كثير من الأحيان.

لقد اجتذبت الأدوات السيادية المبتكرة اهتمامًا مؤسسيًا مبدئيًا مرارًا، مع إقبال محدود في الواقع العملي، لأسباب ترتبط بالتعقيد وتضارب البيانات وغياب التوحيد القياسي أكثر مما ترتبط بالجوانب الاقتصادية. فالمستثمرون يمتنعون عمّا لا يستطيعون نمذجته.

الهدف هو تحقيق أكبر قدر ممكن من التعزيز الائتماني بأقل قدر من التعقيد الهيكلي. وينبغي أن تكون لجنة الاستثمار قادرة على متابعة أولوية السداد في صفحة واحدة. فإن تعذّر ذلك، فإن الهيكل يعاني مشكلة تسويقية بغضّ النظر عن مزاياه.

كيف يعمل المصرف

التشخيص. استدامة الدين والمديونية القائمة، والتصنيف الائتماني، والاحتياطيات، ومصادر الإيرادات، والأصول المتاحة، والضمانات القائمة، وشروط البرامج والحدود القصوى للدين، والقانون الواجب التطبيق، والحصانة وقدرة تقديم الضمانات، والغرض المقصود من استخدام العائدات.

تصميم الهيكل. تُعدّ البدائل وتُقارَن على أساس الشروط التي تهمّ وزارة المالية: صافي العائدات، والتكلفة، والأجل، والتغطية، والحماية، والاستقبال المتوقع في السوق، وقاعدة المستثمرين التي يتيحها كل خيار. ويكون الإصدار التقليدي دائماً أحد البدائل المختبَرة، لا مجرد خيار شكلي.

التنفيذ. التوثيق، والمرتِّبون وإدارة الطرح، وترتيبات الأمين ووكيل الدفع وأمين الحفظ، والإدراج والمقاصة عند الاقتضاء، والتواصل مع المستثمرين، وبناء سجل الاكتتاب، والتخصيص والتسوية.

الانضباط المؤسسي

إن التمويل المهيكل لا يُزيل الدين السيادي.

لا يشارك IFB في هياكل يكون غرضها الرئيسي إخفاء المديونية العامة، أو التحايل على الضوابط المالية أو حدود الاقتراض، أو تحريف الجوهر الاقتصادي لالتزام سيادي. فقد أضرّ التمويل غير الشفاف المضمون والمرهون والمُوَرَّق بجهات سيادية من قبل، وأصبحت المؤسسات التي تدقق في هذه الترتيبات أقل تساهلًا معها بكثير. والهيكل الذي لا يمكن عرضه على مصرف مركزي ومدقق حسابات ووكالة تصنيف ائتماني ليس هيكلًا يقيمه المصرف.

تخضع كل معاملة للمتطلبات القانونية والتنظيمية ومتطلبات الامتثال والعقوبات والائتمان والسوق والمخاطر المعمول بها. وحيثما يُعتزَم ضمان رأس المال أو تعزيز الجدارة الائتمانية، فإن فعاليته تعتمد على الأطراف المقابلة والأصول والوثائق وظروف السوق المحددة. ولا يُقدَّم أي إقرار بشأن الحماية أو نتائج التصنيف أو القدرة على الطرح أو تكلفة التمويل قبل تقييم المعاملة.

الأسئلة التي نجيب عنها أولاً

قبل أي حديث عن الأدوات، يتناول المصرف ما تحتاج الحكومات فعليًا إلى معرفته:

• حجم ما يمكن جمعه فعلياً من المبلغ المطلوب، والجدول الزمني لذلك
• الكلفة الإجمالية، وعلى امتداد أي أجل
• ما يُطلب من الدولة التعهّد به وما لا يُطلب منها
• كيفية معالجة المعاملة لأغراض الإبلاغ عن الدين وفي ضوء شروط البرنامج القائمة
• ما الترخيص البرلماني أو الدستوري المطلوب
• كيف يُرجَّح أن تنظر وكالات التصنيف إلى هذه الهيكلة
• ما الذي يحدث ميكانيكيًا إذا عجزت الدولة عن السداد

تحدّد الإجابات عن تلك الأسئلة ما إذا كان الهيكل يستحق التصميم. أما البنية فتأتي لاحقًا.

حلول رأس المال السيادي

ليس دور المصرف أن يقرر ما إذا كان بالإمكان توفير رأس المال، بل أن يحدد كيف يمكن تحويل احتياج تمويلي سيادي إلى هيكل يستطيع رأس المال المؤسسي الدولي أن يحتفظ به بصورة موثوقة.

وبالنسبة إلى الحكومات الساعية إلى التمويل على نطاق واسع، فإن هذا التمييز هو ما يحسم النتيجة.

يعمل International Finance Bank مع الجهات السيادية والمؤسسات العامة المخوّلة حسب الأصول على تطوير هياكل تمويل ملائمة لمتطلبات رأس المال المؤسسي الدولي. وتُجرى المناقشات الأولية بسرية وبدون أي التزام.