Obligacje zabezpieczone gotówką

Obligacje zabezpieczone gotówką – mity

Koncepcja obligacji zabezpieczonych gotówką, czyli obligacji w pełni zabezpieczonych środkami pieniężnymi, wydaje się sprzeczna z intuicją i ekonomicznie zbędna. Oto dlaczego takie instrumenty zasadniczo nie mają uzasadnienia finansowego:

1. Obligacje służą pozyskiwaniu kapitału – utrzymywanie gotówki przeczy ich celowi

Obligacje są tradycyjnie emitowane przez przedsiębiorstwa, rządy lub instytucje jako sposób na pozyskanie kapitału. Inwestorzy pożyczają emitentowi środki w zamian za okresowe odsetki oraz zwrot kwoty głównej w terminie wykupu.

• Jeżeli emitent posiada już środki pieniężne niezbędne do pełnego zabezpieczenia obligacji, to po co w ogóle emitować obligację?
• Emitent mógłby po prostu wykorzystać środki pieniężne zgodnie z ich przeznaczeniem, zamiast tworzyć zbędny instrument finansowy.

Analogia: Wyobraźmy sobie zaciągnięcie kredytu przy jednoczesnym utrzymywaniu równej kwoty na rachunku oszczędnościowym oprocentowanym niżej niż kredyt. Jest to rozwiązanie nieefektywne finansowo.

2. Ujemny carry: emitent poniósłby stratę

Emisja obligacji wiąże się z kosztami, ponieważ wymaga wypłaty odsetek obligatariuszom. Jeżeli obligacja jest w pełni zabezpieczona gotówką, powstaje ujemny carry:

• Emitent musiałby wypłacać kupon od obligacji.
• Środki pieniężne stanowiące zabezpieczenie przynosiłyby jednak prawdopodobnie niższy zwrot (lub nie przynosiłyby go wcale).
• Różnica między płatnościami kuponowymi a stopą zwrotu z niewykorzystanej gotówki skutkuje gwarantowaną stratą.

Przykład:

• Korporacja emituje obligację zabezpieczoną gotówką o wartości 100 mln USD, oprocentowaną według rocznej stopy 5%.

• 100 mln USD znajduje się na rachunku bankowym, przynosząc zaledwie 2%.

• Korporacja traci rocznie 3% bez widocznej przyczyny.

3. Nie powstaje dodatkowa zdolność kredytowa

Można twierdzić, że zabezpieczenie gotówkowe poprawia wiarygodność kredytową. W praktyce jednak:

• Inwestorzy kupują obligacje, opierając się na zdolności emitenta do generowania przyszłych przepływów pieniężnych (zysków, wpływów podatkowych itp.).
• Jeżeli emitent dysponuje już środkami pieniężnymi wystarczającymi do zabezpieczenia obligacji, inwestorzy po prostu żądaliby dostępu do tych środków, zamiast nabywać obligację przez nie zabezpieczoną.
• Obligacja zabezpieczona gotówką nie zapewnia inwestorowi dodatkowej wartości w porównaniu z bezpośrednim posiadaniem gotówki.

W skrócie Inwestorzy wolą obligacje zabezpieczone aktywami generującymi aktywność gospodarczą, a nie bezczynną gotówką.

4. Emitenci mogliby po prostu wyemitować obligację zerokuponową

Jeżeli podmiot chce wyemitować dług w celu zarządzania zobowiązaniami, zwykłe instrumenty, takie jak obligacje zerokuponowe, służą temu celowi bez zamrażania środków pieniężnych: są sprzedawane z dyskontem i wykupywane według wartości nominalnej.

5. Banki centralne i podmioty suwerenne nie potrzebują obligacji zabezpieczonych gotówką

W przypadku rządów emisja obligacji zabezpieczonych gotówką ma jeszcze mniej sensu:

• Rządy emitują obligacje w celu finansowania deficytów, a nie w celu lokowania gotówki.
• Jeżeli rząd dysponuje gotówką, może ją po prostu wydać zamiast emitować dług.
• Banki centralne kontrolują politykę pieniężną i nie muszą zabezpieczać swoich obligacji gotówką.

Podsumowanie: redundantna, kosztowna i nieefektywna struktura

Obligacja zabezpieczona gotówką sama sobie przeczy, ponieważ:

1. Prowadzi to do zaprzepaszczenia celu emisji obligacji (którym jest pozyskanie kapitału).
2. Generuje zbędne koszty finansowe (ujemny carry).
3. Nie poprawia to zdolności kredytowej (inwestorzy woleliby bezpośredni dostęp do środków pieniężnych).
4. Może zostać zastąpiony bardziej efektywnymi instrumentami finansowymi (takimi jak obligacje zerokuponowe lub bezpośrednie wydatki).

Obligacje zabezpieczone gotówką są zatem ekonomicznie nielogiczne i finansowo nieefektywne w niemal wszystkich scenariuszach. Istnieje jeden uprawniony odpowiednik: wcześniej zrefinansowane (pre-refunded, escrowed-to-maturity) obligacje komunalne w Stanach Zjednoczonych, w których emitent refinansuje dawne obligacje i składa na rachunku escrow papiery skarbowe USA przeznaczone na ich spłatę — jest to technika refinansowania, a nie źródło nowych środków.

Poniżej przedstawiamy przegląd głównych rodzajów obligacji finansowych:

1. Obligacje skarbowe: Obligacje skarbowe są emitowane przez rządy państw w celu finansowania wydatków publicznych i są zasadniczo uznawane za inwestycje o niskim ryzyku.
2. Obligacje skarbowe: Emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych; obejmują bony skarbowe (Treasury Bills, krótkoterminowe), średnioterminowe obligacje skarbowe (Treasury Notes) i długoterminowe obligacje skarbowe (Treasury Bonds).
3. Obligacje rządowe strefy euro: Emitowane przez państwa członkowskie UE, takie jak niemieckie Bundy, francuskie OAT-y i włoskie BTP-y.
4. Brytyjskie obligacje gilts: Emitowane przez rząd Wielkiej Brytanii, podobne do amerykańskich obligacji skarbowych, lecz właściwe dla rynku brytyjskiego.
5. Pozostałe obligacje skarbowe: emitowane przez rządy innych państw, w tym obligacje rynków wschodzących.
6. Obligacje komunalne: Obligacje komunalne są emitowane przez władze lokalne, regiony lub miasta w celu finansowania projektów publicznych. Często oferują korzyści podatkowe, co czyni je atrakcyjnymi dla inwestorów w wyższych przedziałach podatkowych.
7. Obligacje korporacyjne: Obligacje korporacyjne są emitowane przez przedsiębiorstwa w celu pozyskania kapitału na różne cele.
8. Obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym: emitowane przez przedsiębiorstwa o stabilnej sytuacji finansowej i wyższych ratingach kredytowych.
9. Korporacyjne obligacje o wysokiej rentowności: Zwane również „obligacjami śmieciowymi”, są emitowane przez spółki o niższych ratingach kredytowych i oferują wyższą rentowność jako rekompensatę za podwyższone ryzyko.

Obligacje specjalistyczne

1. Obligacje zerokuponowe: obligacje te nie wypłacają odsetek okresowych, lecz są sprzedawane z dyskontem względem wartości nominalnej, która jest wypłacana w terminie zapadalności.
2. Obligacje zamienne: Obligacje te mogą zostać zamienione na z góry ustaloną liczbę akcji spółki emitenta.
3. Obligacje z opcją wykupu przez emitenta: Pozwalają emitentowi na wykup obligacji przed datą zapadalności.
4. Obligacje z opcją sprzedaży (puttable): dają obligatariuszowi prawo do zażądania od emitenta wykupu obligacji przed terminem zapadalności.
5. Obligacje o zmiennym oprocentowaniu: Obligacje te mają zmienne oprocentowanie, które jest okresowo dostosowywane do warunków rynkowych.

Inne rodzaje

1. Obligacje agencyjne: emitowane przez przedsiębiorstwa wspierane przez rząd lub instytucje ponadnarodowe.
2. Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (Asset-Backed Securities): obligacje, których zabezpieczeniem są przepływy pieniężne generowane przez inne aktywa, takie jak kredyty hipoteczne.
3. Obligacje indeksowane inflacją: Obligacje te oferują zwrot powiązany ze wskaźnikiem inflacji.
4. Zielone obligacje: emitowane w celu finansowania projektów przyjaznych środowisku.
5. Obligacje wpływu społecznego (Social Impact Bonds): Są to umowy, na mocy których podmioty sektora publicznego dokonują zwrotu środków prywatnym inwestorom po osiągnięciu zweryfikowanych celów w zakresie poprawy wyników społecznych.

Każdy rodzaj obligacji oferuje inny poziom ryzyka, zwrotu i inne cechy, odpowiadając na zróżnicowane potrzeby inwestorów i warunki rynkowe. Znajomość tych różnych rodzajów ma kluczowe znaczenie dla budowy zrównoważonego portfela inwestycyjnego i skutecznego zarządzania ryzykiem.

Obligacje, które można uznać za zbliżone do tzw. lub rzekomych „obligacji zabezpieczonych gotówką” (Cash Backed Bonds), to:

Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS)

Choć papiery wartościowe zabezpieczone aktywami nie są wprost „zabezpieczone gotówką”, stanowią rodzaj obligacji, których zabezpieczenie stanowi pula aktywów bazowych:

• ABS to papiery wartościowe, których płatności dochodowe i wartość wynikają z określonej puli aktywów bazowych i są przez nią zabezpieczone.
• Aktywa te mogą obejmować różne rodzaje kredytów, takie jak kredyty samochodowe, kredyty konsumenckie oraz należności z tytułu kart kredytowych.
• Przepływy pieniężne generowane przez te aktywa bazowe służą do wypłaty odsetek i kapitału posiadaczom obligacji.

Obligacje zabezpieczone (covered bonds)

Obligacje zabezpieczone (covered bonds) to kolejny rodzaj obligacji, które, choć nie są wprost „zabezpieczone gotówką”, wykazują pewne podobieństwa:

• Są to instrumenty dłużne emitowane przez banki i zabezpieczone dedykowaną pulą aktywów zabezpieczających, zazwyczaj kredytami hipotecznymi lub kredytami dla sektora publicznego, która pozostaje w bilansie banku emitenta.
• W Unii Europejskiej podlegają one dyrektywie w sprawie obligacji zabezpieczonych (UE) 2019/2162.
• Obligacje zabezpieczone zapewniają podwójne prawo regresu: wobec banku emitenta oraz, w pierwszej kolejności, wobec puli zabezpieczającej.