Obbligazioni garantite da liquidità

Obbligazioni garantite da liquidità – Falsi miti

Il concetto di obbligazioni garantite da liquidità, ossia obbligazioni integralmente collateralizzate da denaro contante, appare controintuitivo ed economicamente ridondante. Ecco perché tali strumenti, in linea generale, non hanno alcun senso finanziario:

1. Le obbligazioni servono a raccogliere capitale: detenere liquidità vanifica lo scopo

Le obbligazioni sono tradizionalmente emesse da società, governi o istituzioni come strumento per raccogliere capitali. Gli investitori prestano denaro all'emittente in cambio del pagamento periodico di interessi e del rimborso del capitale a scadenza.

• Se l'emittente dispone già della liquidità necessaria a coprire integralmente l'obbligazione, perché emettere l'obbligazione?
• L'emittente potrebbe semplicemente utilizzare la liquidità per lo scopo previsto, anziché creare uno strumento finanziario superfluo.

Analogia: Si immagini di contrarre un prestito e, al contempo, di mantenere un importo equivalente su un conto di risparmio che frutta un interesse inferiore a quello del prestito. È finanziariamente inefficiente.

2. Carry negativo: l'emittente subirebbe una perdita

L'emissione di obbligazioni comporta un costo, poiché richiede il pagamento di interessi agli obbligazionisti. Se un'obbligazione è interamente coperta da liquidità, ne risulta un carry negativo:

• L'emittente dovrebbe corrispondere un tasso cedolare sull'obbligazione.
• Tuttavia, la liquidità depositata a titolo di garanzia produrrebbe verosimilmente un rendimento inferiore (o nessun rendimento).
• Il differenziale tra i pagamenti delle cedole e il rendimento della liquidità inutilizzata determina una perdita certa.

Esempio:

• Una società emette un prestito obbligazionario garantito da liquidità da 100 milioni di USD a un tasso di interesse annuo del 5%.

• I 100 milioni di dollari giacciono su un conto bancario che rende soltanto il 2%.

• La società perde il 3% annuo senza alcun motivo apparente.

3. Non si acquisisce alcuna affidabilità creditizia aggiuntiva

Si potrebbe sostenere che la copertura in contanti migliori il merito di credito. Nella pratica, tuttavia:

• Gli investitori acquistano obbligazioni sulla base della capacità dell'emittente di generare flussi di cassa futuri (utili, gettito fiscale e simili).
• Se l'emittente dispone già di liquidità sufficiente a garantire l'obbligazione, gli investitori chiederebbero semplicemente l'accesso a tale liquidità anziché acquistare un'obbligazione da essa garantita.
• Un'obbligazione garantita da liquidità non apporta all'investitore alcun valore ulteriore rispetto alla detenzione diretta di liquidità.

In sintesi Gli investitori preferiscono obbligazioni garantite da attivi che generano attività economica: non da liquidità inattiva.

4. Gli emittenti potrebbero semplicemente emettere un'obbligazione zero-coupon

Se un'entità intende emettere debito per finalità di gestione delle passività, strumenti ordinari quali le obbligazioni zero coupon rispondono a tale scopo senza immobilizzare liquidità: sono vendute con sconto e rimborsate al valore nominale.

5. Le banche centrali e gli enti sovrani non necessitano di obbligazioni garantite da liquidità

Per i governi, emettere obbligazioni garantite da liquidità ha ancora meno senso:

• Gli Stati emettono obbligazioni per finanziare i disavanzi, non per parcheggiare liquidità.
• Se un governo dispone della liquidità, può semplicemente spenderla anziché emettere debito.
• Le banche centrali controllano la politica monetaria e non hanno bisogno di garantire le proprie obbligazioni con liquidità.

Riepilogo: una struttura ridondante, onerosa e inefficiente

Una garanzia (bond) assistita da un deposito in contanti è controproducente perché:

1. Vanifica lo scopo dell'emissione di un'obbligazione (che è la raccolta di capitale).
2. Comporta costi finanziari non necessari (carry negativo).
3. Non migliora il merito di credito (gli investitori preferirebbero l'accesso diretto alla liquidità).
4. Può essere sostituito da strumenti finanziari più efficienti (quali le obbligazioni zero-coupon o la spesa diretta).

Le obbligazioni garantite da liquidità sono quindi economicamente illogiche e finanziariamente inefficienti in quasi tutti gli scenari. Esiste un unico caso legittimo affine: le obbligazioni municipali statunitensi pre-refunded (escrowed-to-maturity), nelle quali l'emittente rifinanzia titoli preesistenti e deposita in un conto vincolato (escrow) titoli del Tesoro statunitense per rimborsarli: una tecnica di rifinanziamento, non una fonte di nuova liquidità.

Di seguito una panoramica delle principali tipologie di obbligazioni finanziarie:

1. Titoli di Stato: I titoli di Stato sono emessi dai governi nazionali per finanziare la spesa pubblica e sono generalmente considerati investimenti a basso rischio.
2. Titoli del Tesoro: Emessi dal governo degli Stati Uniti, comprendono i Treasury Bills (a breve termine), i Treasury Notes (a medio termine) e i Treasury Bonds (a lungo termine).
3. Titoli di Stato dell'Eurozona: emessi dagli Stati membri dell'UE, quali i Bund tedeschi, gli OAT francesi e i BTP italiani.
4. Gilt del Regno Unito: Emessi dal governo britannico, analoghi ai titoli del Tesoro statunitense ma specifici del mercato del Regno Unito.
5. Altre obbligazioni sovrane: emesse da altri governi nazionali, comprese le obbligazioni dei mercati emergenti.
6. Obbligazioni municipali: Le obbligazioni municipali sono emesse da enti locali, regioni o città per finanziare progetti pubblici. Spesso offrono vantaggi fiscali, che le rendono interessanti per gli investitori appartenenti a scaglioni fiscali più elevati.
7. Obbligazioni societarie: le obbligazioni societarie sono emesse dalle società per raccogliere capitale a fini diversi.
8. Obbligazioni societarie investment grade: Emesse da società finanziariamente solide con rating creditizi più elevati.
9. Obbligazioni societarie ad alto rendimento: note anche come «junk bonds», sono emesse da società con rating creditizio inferiore e offrono rendimenti più elevati a compensazione del maggior rischio.

Obbligazioni specializzate

1. Obbligazioni zero coupon: tali obbligazioni non corrispondono interessi periodici, ma sono vendute con uno sconto rispetto al valore nominale, che viene rimborsato a scadenza.
2. Obbligazioni convertibili: queste obbligazioni possono essere convertite in un numero predeterminato di azioni della società emittente.
3. Obbligazioni rimborsabili anticipatamente (callable): consentono all'emittente di rimborsare l'obbligazione prima della data di scadenza.
4. Obbligazioni con opzione di rimborso anticipato (puttable): attribuiscono all'obbligazionista il diritto di imporre all'emittente il riacquisto del titolo prima della scadenza.
5. Obbligazioni a tasso variabile: queste obbligazioni hanno tassi di interesse variabili che si adeguano periodicamente in base alle condizioni di mercato.

Altre tipologie

1. Obbligazioni di agenzia: emesse da enti sponsorizzati dal governo o da istituzioni sovranazionali.
2. Asset-Backed Securities: obbligazioni garantite dai flussi di cassa sottostanti generati da altre attività, quali i mutui ipotecari.
3. Obbligazioni indicizzate all'inflazione: queste obbligazioni offrono rendimenti indicizzati al tasso di inflazione.
4. Green Bond: emessi per finanziare progetti rispettosi dell'ambiente.
5. Social Impact Bond: si tratta di accordi in base ai quali enti del settore pubblico rimborsano gli investitori privati dopo il conseguimento, debitamente verificato, di obiettivi di miglioramento dei risultati sociali.

Ciascuna tipologia di obbligazione presenta livelli di rischio, rendimento e caratteristiche differenti, rispondendo alle diverse esigenze degli investitori e alle varie condizioni di mercato. Comprendere queste differenze è essenziale per costruire un portafoglio d'investimento equilibrato e gestire efficacemente il rischio.

Le obbligazioni che potrebbero essere considerate analoghe alle cosiddette o presunte «Cash Backed Bonds» sono le seguenti:

Titoli garantiti da attività (ABS)

Pur non essendo specificamente «garantiti da liquidità», i titoli garantiti da attività (asset-backed securities) sono una tipologia di obbligazioni coperte da un portafoglio di attività sottostanti:

• Gli ABS sono titoli i cui flussi di reddito e il cui valore derivano da un determinato portafoglio di attività sottostanti e sono da esso garantiti.
• Tali attività possono comprendere diversi tipi di prestiti, quali prestiti per l'acquisto di autoveicoli, prestiti al consumo e crediti derivanti da carte di credito.
• I flussi di cassa generati da queste attività sottostanti sono utilizzati per corrispondere interessi e capitale ai detentori delle obbligazioni.

Obbligazioni garantite (covered bond)

Le obbligazioni garantite (covered bond) sono un'altra tipologia di obbligazioni che, pur non essendo esplicitamente «garantite da liquidità», presentano alcune analogie:

• Si tratta di strumenti di debito emessi da banche e garantiti da un apposito portafoglio di attivi a copertura, tipicamente costituito da crediti ipotecari o verso il settore pubblico, che rimane iscritto nel bilancio della banca emittente.
• Nell'UE sono disciplinate dalla Direttiva (UE) 2019/2162 sulle obbligazioni garantite.
• Le obbligazioni garantite (covered bond) offrono un duplice diritto di rivalsa: nei confronti della banca emittente e, con priorità, nei confronti del portafoglio di copertura (cover pool).