Catastrophe Bond

Margini sui catastrophe bond

I catastrophe bond costituiscono un segmento maturo del mercato riassicurativo alternativo e si basano su un veicolo a destinazione specifica (SPV) isolato dal rischio di insolvenza, che garantisce la segregazione assoluta del capitale degli investitori. L'SPV emette i titoli, investe il collaterale in strumenti del mercato monetario di elevata qualità e trasferisce il premio di protezione versato dal promotore direttamente agli investitori sotto forma di spread di rischio. Il meccanismo è essenziale e collaudato: se non si verifica alcun evento rilevante, gli investitori ricevono il rendimento del collaterale più un premio sostanziale; se il trigger definito – parametrico, basato sulla perdita di settore, sulla perdita modellizzata o sull'indennizzo – viene attivato, l'SPV rilascia in tutto o in parte il collaterale alla cedente e gli investitori assorbono la corrispondente perdita di capitale. Per i soggetti con patrimoni ultra elevati, questa classe di attivi offre una rara combinazione di rendimento strutturale elevato, bassa correlazione con i mercati tradizionali ed esposizione a un fattore di rischio sostanzialmente ortogonale. Nell'ultimo decennio gli spread di rischio si sono collocati tra circa tre e oltre nove punti percentuali sopra la perdita attesa e le cedole complessive – spread di rischio più rendimento del collaterale – tra livelli intorno al 5% e livelli intorno al 15%. I rischi, tuttavia, non sono marginali: la perdita di capitale al verificarsi del trigger, il rischio di modello e di base, la liquidità limitata nei periodi di stress e la possibilità di concentrazione degli eventi richiedono una considerevole capacità di assunzione del rischio e una filosofia di allocazione disciplinata. Lo strumento resta interessante proprio perché ricompensa chi è disposto ad assumere il rischio di coda con chiarezza, convinzione e una consolidata conoscenza del modo in cui la riassicurazione è sempre stata negoziata.

Intervalli storici dei margini e cicli di mercato

Minimi di mercato (soft market): a metà degli anni 2010 i prezzi delle obbligazioni catastrofali (cat bond) hanno raggiunto livelli storicamente contenuti. L'afflusso di capitale alternativo ha compresso gli spread di rischio (il premio rispetto alla perdita attesa) a margini molto ridotti. Ad esempio, il cat bond medio del 2014 corrispondeva una cedola di appena il 4,6% circa, a fronte di una perdita attesa di circa l'1,6%, il che implica un margine di rischio di circa il 3%. Anche il 2017 è stato analogamente contenuto: nell'insieme delle emissioni di quell'anno la cedola media (6,5%) ha superato la perdita attesa (3,5%) di appena 3,0 punti percentuali circa. Tali dati riflettono un mercato estremamente competitivo, in cui gli spread si collocavano tra il 2% e il 4% al di sopra della perdita attesa e i multipli dello spread rispetto alla perdita attesa si attestavano intorno a 2x-3x (il multiplo medio del 2014 è stato pari a 2,78, in calo rispetto a 3,14 del 2013). Il minimo assoluto è stato registrato nel terzo trimestre del 2017, quando il multiplo medio è sceso a 1,65x, il che significa che gli investitori accettavano rendimenti prossimi al solo costo del rischio. In tali fasi di mercato, l'abbondanza di capitale e la scarsa sinistralità hanno spinto gli spread di rischio dei cat bond ai minimi, spesso in linea o inferiori ai prezzi della riassicurazione tradizionale.

Contesto: in quel periodo le perdite attese sui cat bond si collocavano tipicamente su valori bassi a una cifra (spesso intorno al 2% in media), mentre i rendimenti del collaterale erano prossimi allo zero a causa dei bassi tassi di interesse. Un tipico cat bond della metà degli anni 2010 poteva quindi prevedere una cedola totale del 5% a fronte di una perdita attesa di circa il 2%, lasciando agli investitori un premio per il rischio di appena il 3% circa. Willis Re rilevò che nel 2014 gli spread dei cat bond erano inferiori del 15-20% rispetto all'anno precedente, poiché i prezzi avevano toccato i minimi storici. Anche i dati di Artemis mostravano che lo «spread tra cedola e perdita attesa» era diminuito di circa il 30% su base annua dal 2013 al 2014. In sintesi, in condizioni di mercato «soft» gli investitori ottenevano soltanto pochi punti percentuali di rendimento in eccesso rispetto alla perdita modellizzata, a riflesso di un'offerta abbondante e di una forte concorrenza.

Massimi nella fase di hard market: a seguito di ingenti perdite dovute a eventi catastrofali (ad esempio gli uragani del 2017, gli incendi boschivi del 2018 e gli uragani Ida nel 2021 e Ian nel 2022), gli spread dei cat bond si sono ampliati significativamente. Il mercato ha «ricalibrato» al rialzo il prezzo del rischio. Nel biennio 2022-2023, in una tipica fase di hard market, gli investitori hanno richiesto spread molto più elevati in rapporto al rischio assunto. Nel 2023 gli spread medi delle nuove emissioni hanno raggiunto livelli record, superando in media la perdita attesa di circa 10-11 punti percentuali. Secondo i dati di Artemis, il differenziale tra spread e perdita attesa (EL) ha raggiunto un picco di 9,41 punti percentuali nel primo trimestre del 2023, segnando un netto aumento rispetto ai circa 3 punti percentuali di pochi anni prima. Anche le operazioni a rischio più contenuto offrivano premi elevati: ad esempio, nel terzo trimestre del 2023 il margine medio si attestava ancora intorno al 7,2%, uno dei livelli più alti dal 2013. Anche il rapporto tra spread ed EL ha raggiunto livelli record: 5,5 volte nel primo trimestre del 2023 e addirittura 6,9 volte nel terzo trimestre del 2023, sebbene su un campione di emissioni più ristretto. Questi livelli di prezzo riflettono l’avversione al rischio degli investitori e la riduzione della capacità disponibile dopo le ingenti perdite. In particolare, durante questa fase di picco le emissioni tendevano a presentare perdite attese più contenute: solo circa il 6% delle operazioni del 2023 aveva una EL superiore al 4%, poiché gli sponsor evitavano le fasce di copertura estremamente onerose. Di conseguenza, i rendimenti complessivi dei cat bond nel 2023 si sono spesso attestati intorno al 15%, ben al di sopra dei livelli storici abituali. Gli osservatori del settore hanno descritto il 2023 come una fase di «estrema avversione al rischio», con spread dei cat bond significativamente più ampi rispetto a qualsiasi altro momento del decennio precedente.

Andamenti – Ciclicità evidente: Queste oscillazioni illustrano il classico ciclo di determinazione dei prezzi assicurativi nei cat bond. Nei mercati soft (ad es. 2013-2016), l'eccesso di capitale e gli anni con sinistri contenuti hanno compresso gli spread a margini di poche unità percentuali sopra la perdita attesa. Nei mercati hard successivi a eventi di grande portata (ad es. dopo il 2017 e, in particolare, nel 2023), gli spread sono aumentati sensibilmente poiché gli investitori hanno richiesto un rendimento maggiore a fronte del rischio. Ad esempio, il multiplo medio dei cat bond è passato da circa 2x a metà degli anni 2010 a circa 5x all'inizio del 2023. Spread elevati sono perdurati anche nel 2024 (nel secondo trimestre del 2024 si registravano ancora margini di circa il 7,3% sopra la perdita). Queste dinamiche sono in linea con i cicli di prezzo della riassicurazione: dopo ingenti perdite da catastrofi, il costo del trasferimento del rischio sale bruscamente, per poi attrarre nuovo capitale e infine allentarsi nuovamente. Swiss Re Capital Markets ha osservato che, anche dopo un certo restringimento all'inizio del 2024, gli spread sulle nuove emissioni sono rimasti «elevati» e i prezzi hanno «continuato a stabilizzarsi» su livelli superiori a quelli precedenti. In sintesi, i margini dei cat bond hanno oscillato tra circa il 2-4% nelle fasi favorevoli e circa l'8-12% (o più) nelle fasi di tensione, con una netta correlazione inversa rispetto all'offerta di capitale sul mercato e alla recente sinistralità.

Dati di mercato correnti (fine 2025)

Alla fine del 2025, le metriche delle obbligazioni catastrofali (cat bond) si sono normalizzate in misura significativa rispetto ai picchi del 2022-2023, pur rimanendo superiori ai livelli ultra-bassi antecedenti il 2017. L'elevata domanda degli investitori e i robusti flussi di capitale nel 2024-2025 hanno determinato una marcata compressione degli spread. Lo spread di rischio medio (discount margin) sull'intero mercato dei cat bond è sceso a circa il 5% annuo a ottobre 2025, il livello più basso degli ultimi sei anni. Al 31 ottobre 2025, infatti, con il 4,99% lo spread medio del mercato dei cat bond si colloca al minimo dal novembre 2019. Di conseguenza, anche i multipli di prezzo rispetto alla perdita attesa sono arretrati: Swiss Re ha rilevato che, a metà 2025, lo spread medio ponderato si era «ridotto considerevolmente», tornando sostanzialmente ai livelli precedenti l'uragano Ian (nel 2022 l'uragano Ian aveva innescato un significativo irrigidimento del mercato). Ciò indica che, alla fine del 2025, i premi dei cat bond sono pressoché allineati al riferimento di prezzo della fine degli anni 2010.

Attuali spread di rischio e rendimenti: le recenti emissioni primarie di cat bond sono state prezzate con spread dell'ordine del 7% sopra la perdita attesa (in calo rispetto a circa il 9% di un anno prima). La ricerca di Barclays rileva che nei primi nove mesi del 2025 gli investitori hanno accettato in media uno spread di rischio del 7,2% a fronte di una perdita attesa di circa il 2,2%, contro uno spread di circa il 9,2% per un rischio analogo nel 2024. Questo calo di circa il 22% su base annua degli spread evidenzia la rapida distensione registrata nel 2024-25. Sul mercato secondario i rendimenti si sono compressi ulteriormente a causa dell'elevata domanda: entro il quarto trimestre 2025 il margine di sconto dei cat bond è sceso sotto il 5%. Anche il rendimento complessivo per gli investitori (spread di rischio più rendimento del collaterale) è diminuito: il rendimento medio a scadenza dei cat bond si attestava all'8,8% a fine ottobre 2025, rispetto a circa l'11% di metà 2025 e lontano dai massimi del 2023. Questo rendimento di mercato inferiore al 9% è paragonabile ai livelli di metà 2022. Una parte di tale rendimento è oggi determinata da tassi privi di rischio molto più elevati. Gli investimenti a garanzia (tipicamente in titoli del Tesoro o fondi del mercato monetario) rendono attualmente nell'ordine del 4-5%, un netto aumento rispetto ai rendimenti prossimi allo zero degli anni 2010. Pertanto, pur con spread dei cat bond più contenuti, le cedole in termini assoluti restano interessanti in valore nominale grazie ai tassi di riferimento elevati. Ad esempio, una nuova emissione della fine del 2025 con una perdita attesa del 2% potrebbe offrire circa SOFR + 500 punti base, per una cedola di circa il 9-10%, un livello ancora piuttosto interessante per gli investitori, sebbene inferiore ai rendimenti a doppia cifra di un anno fa.

Perdite attese correnti e profilo delle operazioni: La composizione del rischio delle recenti cat bond evidenzia un cauto aumento della propensione al rischio rispetto all'estrema avversione del 2023. Nel 2023 solo il 6% circa delle nuove cat bond presentava una perdita attesa superiore al 4% (poiché molte tranche ad alto rischio erano troppo onerose da emettere). Nella prima metà del 2025 tale quota è salita a circa il 10%, a indicare che alcune obbligazioni a rischio più elevato (ad esempio coperture di livello superiore o a secondo evento) stanno tornando man mano che i prezzi si normalizzano. La maggior parte delle emissioni resta tuttavia nella fascia di perdita attesa a una cifra bassa. A livello di mercato, la perdita media modellizzata alla fine del 2025 si attesta intorno al 2%-3%. (Per contesto, le nuove emissioni di Swiss Re del primo semestre 2024 presentavano una perdita attesa media più elevata che, unita alla compressione degli spread, ha determinato un calo significativo dei multipli sulle nuove emissioni nel 2024.) In sintesi, le attuali operazioni di cat bond remunerano gli investitori con un premio al rischio di circa il 5% in aggiunta a una perdita attesa di circa il 2%, oltre a un rendimento privo di rischio di circa il 5%, portando le cedole complessive a livelli di fascia alta a una cifra per i principali rischi property cat.

Rendimento del collaterale e contesto del rendimento totale: una caratteristica rilevante dell'attuale mercato è il contributo dei rendimenti del collaterale. Con tassi d'interesse a breve termine elevati, la componente «priva di rischio» delle cedole dei cat bond (maturata sul capitale interamente collateralizzato) è ora significativa, pari a circa il 4-5%. Ciò accresce il rendimento complessivo e ha sostenuto risultati solidi. Gli indici di settore lo confermano: lo Swiss Re Global Cat Bond Index ha registrato un rendimento del 17,3% nel 2024 e i fondi in cat bond hanno continuato a mettere a segno solidi guadagni nel 2025. Gli elevati tassi di base consentono ai cat bond di offrire rendimenti «cash-plus» anche dopo la compressione degli spread. Gli spread dei cat bond restano infatti più ampi di quelli dei titoli corporate ad alto rendimento, per cui gli investitori continuano a percepire un premio sostanziale per l'illiquidità e per il rischio catastrofale. Swiss Re ha osservato a metà del 2025 che gli spread dei cat bond superavano di un margine rilevante quelli delle obbligazioni high yield con rating BB/B, a conferma del valore dell'investimento nonostante il recente restringimento. In sintesi, alla fine del 2025 il mercato dei cat bond si trova in uno stato assai più equilibrato: gli spread di rischio sono rientrati in linea con le medie di lungo periodo (se non lievemente al di sopra) e i rendimenti totali, pur inferiori ai picchi, restano attraenti grazie ai tassi d'interesse più elevati. La domanda degli investitori è sostenuta e le nuove emissioni sono state in molti casi sottoscritte oltre l'offerta, a indicare un mercato che funziona correttamente.

Come illustrato sopra, gli spread di rischio della fine del 2025 (~5%) sono nettamente inferiori ai picchi estremi del 2023 (quando i margini hanno raggiunto ~10%), ma restano superiori ai minimi precedenti al 2017. In altri termini, gli investitori in cat bond percepiscono oggi un premio per il rischio maggiore rispetto al mercato estremamente favorevole agli assicurati della metà del decennio 2010, ma sensibilmente inferiore agli spread eccezionali del recente mercato rigido. Gli spread attuali sono pressoché in linea con la media di lungo periodo. Ad esempio, il margine di sconto dei cat bond a ottobre 2025 (≈5%) è paragonabile ai livelli della fine del 2019, il che indica un ritorno verso l'equilibrio.

In termini di rendimento complessivo il quadro è leggermente diverso a causa dei tassi di interesse. Le obbligazioni catastrofali della metà degli anni 2010 offrivano cedole di appena il 4-6% in media, mentre le emissioni attuali rendono circa l'8-10%, non perché gli spread di rischio siano elevati (non lo sono, rispetto alla storia), ma perché oggi il collaterale rende circa il 5% anziché circa lo 0%. Di conseguenza, i rendimenti complessivi attuali (circa il 9%) superano in realtà quelli della metà degli anni 2010 anche con spread moderati e sono inferiori di pochi punti ai massimi del 2023. Dal punto di vista dell'investitore, le obbligazioni catastrofali restano interessanti: anche dopo il recente restringimento degli spread, questi rimangono ancora leggermente superiori alle norme di lungo periodo e, combinati con tassi di base elevati, offrono rendimenti superiori a molti benchmark a reddito fisso. Dal punto di vista dello sponsor, i prezzi sono migliorati sensibilmente rispetto al 2023, pur non essendo così convenienti come a metà degli anni 2010.

Alla fine del 2025 il mercato dei catastrophe bond ha in larga misura superato la fase di mercato rigido (hard market). Gli spread si sono ridotti, tornando a livelli approssimativamente medi, a riflesso del rinnovato afflusso di capitali e della ritrovata fiducia degli investitori, mentre le perdite attese e le dimensioni delle operazioni indicano una cauta normalizzazione del trasferimento del rischio. Gli attuali margini dei cat bond possono essere considerati in linea con le medie storiche o leggermente superiori, a seconda del parametro di raffronto adottato. Sono senza dubbio inferiori ai recenti massimi, con una conseguente riduzione dei costi per gli emittenti, ma restano superiori agli spread minimi degli anni di mercato più morbido, così da garantire agli investitori un rendimento corretto per il rischio ancora soddisfacente. In sintesi, gli spread di rischio dei cat bond hanno completato il ciclo dagli estremi, collocandosi ora su un livello intermedio che riflette sia gli insegnamenti degli anni di perdite passati sia le condizioni di mercato favorevoli del presente (domanda sostenuta e tassi di interesse elevati). Tale equilibrio è di buon auspicio per il protrarsi di un'elevata attività di emissione, dato che il 2025 ha già stabilito nuovi record, e suggerisce che la determinazione dei prezzi dei cat bond si stia stabilizzando in una fascia che concilia le esigenze di rendimento degli investitori con l'efficienza dei costi per gli emittenti.

Offriamo un servizio di strutturazione integrato per promotori istituzionali che intendano accedere in modo efficiente ai mercati dei capitali, comprendente la costituzione e l'amministrazione di veicoli a destinazione specifica pienamente collateralizzati, l'assunzione rigorosa di rischi assicurativi o riassicurativi dai cedenti al verificarsi di trigger chiaramente definiti e la successiva emissione di catastrophe bond per trasferire tale esposizione a investitori qualificati. Il nostro approccio si fonda su standard riassicurativi consolidati, garantisce una rigorosa segregazione delle garanzie collaterali e offre un canale solido e trasparente attraverso il quale gli assicuratori possono ottenere capacità e gli investitori accedere a rischi non correlati, con una governance di livello istituzionale.