國家發展資本融資機制

透過嚴謹的主權資本結構安排,為具生產力的國家資產提供融資

一國發展基礎設施及產業的能力,並不僅取決於資本在名義上是否可得,更取決於項目能否在國家可承擔的義務之下完成籌備、獲得批准、取得融資並投入營運。

此種錯配情況屢見不鮮。基礎設施需要十五年或二十年的資本,而可獲得的銀行融資期限往往短得多。項目或以當地貨幣取得收入,但進口設備及外部債務卻以美元或歐元計價。國內退休基金及保險基金雖持有大量長期儲蓄,卻缺乏在管治、流動性及風險特徵方面符合其投資授權的工具。

與此同時，國際投資者可能只看到主權評級，而無法區分特定資產的風險與國家整體風險。

International Finance Bank LTD 的國家發展資本融資機制(National Development Capital Facility)旨在按適當次序處理上述問題。IFB 與獲正式授權的主權機構及公共部門客戶合作,評估特定項目或項目組合,設計適切的融資架構,研究可行的風險分擔安排,並檢驗能否以可接受的條件動員國內及國際機構資本。

本融資機制並非預先核准的信貸額度、常設的投資者資金池,亦不承諾任何特定利率。其成果是一條以證據為基礎、通往融資決定的路徑。在部分情況下,該路徑將導向資本市場工具或項目融資交易;在其他情況下,一般主權借貸、優惠融資、直接預算撥款或延後處理則是更為穩健的結論。

職責始於國家資產負債表

擬議融資須連同國家現有的債務一併評估。因此,IFB 的初步工作會審視政府的債務概況、再融資集中度、貨幣組成、償債能力、未償還保證,以及相關公營企業的債務。同時亦會考慮擬議交易在國內法律、財政報告規則及任何適用的債務上限或融資計劃下的處理方式。

即使項目是以獨立法人實體設立,此點仍然重要。特殊目的公司或可釐清所有權並隔離項目帳戶,但其存在本身並不能消除主權擔保、可用性付款、最低收入承諾,或對國家救助重要公共服務之預期所產生的經濟影響。直接及或有承擔均須按適用框架予以識別、在可行情況下估值、核准及申報。世界銀行的指引特別要求政府對公私合營所產生的財政承擔進行評估、編列預算、監察及披露。

對於採用國際貨幣基金組織—世界銀行債務可持續性分析的國家，擬議的債務責任及可能出現的衝擊亦須與該分析結果對照考量。該框架審視基準情境下的債務動態，以及包括或有負債、商品價格、自然災害及市場融資衝擊在內的各類風險。

核心問題不在於某項交易能否置於特定會計科目之外,而在於國家能否在可信的情境下(包括不利情境)承擔其實際義務。

可納入本融資機制的項目
本融資機制適用於具有明確公共目的且融資需求可予界定的項目或組合。潛在行業包括發電及輸電、供水系統、港口及物流、生產性農業、工業加工,以及其他支持本國價值創造的基礎設施。

項目可採用不同的付款模式,其差異必須予以保留:

學校或醫院即使不產生項目收入,亦可帶來卓越的經濟及社會價值。IFB 不會將其社會回報視同可用於償債的現金。此類資產須有明確且可負擔的公共付款來源或其他適當的資金安排。

項目籌備亦須涵蓋土地與許可、採購、環境及社會責任、工程設計、施工時間表、營運能力、維護及最終資產移交。國際貨幣基金組織(IMF)的公共投資評估框架將項目評估、遴選、預算編列及執行,納入公共投資管理的整體品質之內;其氣候模組則另增對實體氣候風險及韌性的評估。

圍繞資產構建的融資結構

項目通過初步公共及財政審查後,IFB 即審視其資本結構。視乎交易而定,資本結構可包括發起人股本、公共資本投入、優惠性或發展金融機構的參與、商業債務、機構票據及指定儲備。任何一層均不會僅為使結構顯得更複雜而納入。

該設計遵循五項原則。

首先,資金的期限應與資產的壽命相匹配。使用年限長的電力或交通資產,不應依賴反覆的短期再融資,除非訂有明確且可負擔的再融資計劃。

其二,貨幣風險須有可識別的承擔方。當地貨幣收入無法以固定的經濟成本償付外幣債務。交易可採用本幣融資、定價適當的對沖、合約掛鈎調整,或上述各項的組合。每項選擇均有其財政及商業後果。

第三,各項風險應分配予有能力管理或定價該風險的一方。建設完工、營運表現、需求、承購方付款、政治行動及貨幣轉移,均屬不同性質的風險敞口。涵蓋所有此類風險的主權擔保,撰寫起來或許簡單,但對國家而言成本高昂,且無助於提升紀律。

第四,信用增級必須切實改善交易。已注資儲備金、獨立保證、開發性金融風險分擔、保險單或質押現金流均涉及成本。IFB 會評估由此帶來的融資成本下降或期限改善是否足以抵銷該成本。同一主權機構再作出的承諾,本身並不能改變其基礎主權信用風險。

第五,支付順序必須清晰易懂。投資者與主權機構應能辨明收入進入何處、由誰控制帳戶、哪些營運成本優先支付、債務償付與儲備何時注資,以及何時允許分派。無法解釋與審計的複雜性本身即是一種風險隱患。

負責任地動員本地資本

本地退休基金、保險公司、銀行及主權投資機構可成為長期資本的重要提供者,其參與亦可降低項目對外幣的依賴。然而,絕不應僅因這些機構持有資產,便假定其會參與。

IFB 會評估各投資者的授權範圍、集中度限額、流動性需求、獲准工具及管治要求。本國機構應在符合其對自身受益人所負責任的條件下進行投資。政府指令機構承接不適當的項目風險,並非資本動員,而是將財政風險轉嫁予儲蓄者。

國內融資部分與國際融資部分在幣種、期限或付款安排上可能有所不同。任何差異均須具備經濟合理性並予以披露。如有發展融資機構參與或獨立擔保可供運用，目的應是藉此引入原本無法取得的私人資本，而非排擠無需支持亦願意參與的投資者。世界銀行有關基礎設施融資的指引闡述了公共資本、多邊資本與私人資本各自的角色，以及投資者通常要求的合約保障。

主權控制與公共問責

主權機構保留對政策、公共審批、採購決定，以及是否舉債或提供支持之決定的控制權。IFB 的職責是清晰呈列各項方案及其後果。

在交易推進之前,負責的主管機構應能夠確認:

作為借款人的法律實體,以及其行事所依據的授權。
每一項國家直接付款、保證及或有債務。
所得款項的預期用途及對撥付的管控。
項目資產及收益帳戶的所有權與控制權。
有關採購、關聯方交易及利益衝突的規則。
具資格的專業顧問所建議的會計及公共債務處理方式。
貸款人可加速償還、執行擔保或要求國家付款的情形。
重組、終止或項目失敗所涉及的影響。

保密磋商可保護正當的商業資訊，但並不免除合法授權、財政披露及獨立審查的需要。IFB 將與客戶的法律、財稅及技術顧問合作，並在相關情況下與其多邊夥伴共同開展該項交易。

壓力測試先於投資者推介進行

僅有基準情境的財務模型並不足夠。在融資被呈現為可行之前,各方須檢視其在不利但可能出現的情況下之表現,視資產而定,這些情況可包括竣工延誤、建造成本上升、需求下降、收款轉弱、承購方違約、匯率貶值、再融資利率上升、商品價格波動或氣候事件。

評估必須顯示在各種情況下由誰在何時、以何種資金來源付款。如結果為一筆未列入預算的庫房付款,則必須披露該項風險敞口。如項目在合理可預見的衝擊下,必須依賴國家無力負擔的承擔方能持續,則其融資安排或範圍必須作出調整。

IFB 會區分三種結論:項目按建議條款可獲融資;項目在作出特定修訂後可能符合融資條件;或項目不應透過本融資機制推進。拒絕結構薄弱的項目,可保障主權機構為更穩健的項目保留融資能力。

委託事項的進行方式

此順序乃有意為之。投資者簡報不能取代授權、可行性、債務分析或採購程序。在上述事項尚未釐清之前所形成的市場意向,充其量僅屬參考性質。

主權機構所獲得的內容

首期委託將針對所識別之資產或資產組合,編製一份國家發展資本藍圖。其建議範圍包括:

說明項目的公共目的、經濟理據及融資需求。
對發起人的權限、批准及主要法律限制所作的評估。
現有及擬議主權債務一覽圖。
對各項可行融資途徑（包括傳統替代方案）的比較。
指示性資本結構及重大風險分配。
附有既定敏感度分析的初步現金流模型。
對境內外投資者資格的評估。
仍需取得的資料、批准及獨立審閱的登記冊。
建議的執行順序,包括決策關卡及終止原因。

本藍圖為主權決策的基礎,並非投資承諾,亦不能取代最終意見、批准及交易文件。

邀請審視特定委託事項

IFB 邀請獲正式授權的部會、債務管理辦公室、主權投資機構及公營企業,就具體項目或投資計劃提交申請,以進行保密的初步評估。初次提交的資料應載明負責機構、資產、預計資本需求、擬定還款來源、目前籌備進度、現有公共承諾,以及政府擬作出的決定。

主權融資建議應使國家獲得具生產力的資產,以及其理解並能承擔的債務責任。本融資機制正是以此標準來設計及衡量。

所有服務及由此產生的任何交易,均須待委託獲接納,並受適用法律法規、合規及制裁審查、獨立盡職審查、內部批核、市場狀況及參與投資者的決定所規限。IFB 不表示任何項目必定獲得融資、特定評級、保本、指定期限或融資成本之降低。