Door contanten gedekte obligaties

Cash Backed Bonds – mythen

Het concept van door contanten gedekte obligaties, obligaties die volledig door contanten zijn gecollateraliseerd, lijkt contra-intuïtief en economisch overbodig. Hieronder volgt waarom dergelijke instrumenten in het algemeen financieel geen zin hebben:

1. Obligaties dienen om kapitaal aan te trekken – het aanhouden van contanten doet het doel teniet

Obligaties worden traditioneel uitgegeven door ondernemingen, overheden of instellingen als middel om kapitaal aan te trekken. Beleggers lenen geld aan de uitgevende partij in ruil voor periodieke rentebetalingen en de terugbetaling van de hoofdsom op de vervaldag.

• Als de emittent reeds over de liquide middelen beschikt die nodig zijn om de obligatie volledig te dekken, waarom zou de obligatie dan überhaupt worden uitgegeven?
• De uitgevende instelling zou het geld eenvoudigweg kunnen gebruiken voor het beoogde doel in plaats van een overbodig financieel instrument te creëren.

Analogie: Stelt u zich voor dat u een lening afsluit en tegelijkertijd een gelijk bedrag aanhoudt op een spaarrekening met een lagere rente dan de lening. Dat is financieel inefficiënt.

2. Negatieve carry: de emittent zou geld verliezen

Het uitgeven van obligaties kost geld, omdat rente aan de obligatiehouders moet worden betaald. Indien een obligatie volledig door liquide middelen wordt gedekt, leidt dit tot een negatieve carry:

• De emittent zou een couponrente op de obligatie moeten betalen.
• De contanten die als onderpand worden aangehouden, zouden echter waarschijnlijk een lager rendement opleveren (of helemaal geen rendement).
• Het verschil tussen de couponbetalingen en het rendement op de ongebruikte liquiditeiten leidt tot een gegarandeerd verlies.

Voorbeeld:

• Een onderneming geeft een door contanten gedekte obligatie uit van $100 miljoen tegen een jaarlijkse rente van 5%.

• De USD 100 miljoen staat op een bankrekening en levert slechts 2% op.

• De onderneming verliest jaarlijks 3% zonder aanwijsbare reden.

3. Er wordt geen extra kredietwaardigheid verkregen

Men zou kunnen betogen dat kasdekking de kredietwaardigheid verbetert. In de praktijk geldt echter:

• Beleggers kopen obligaties op basis van het vermogen van de emittent om toekomstige kasstromen (winsten, belastinginkomsten enz.) te genereren.
• Indien de uitgevende instelling reeds over voldoende liquide middelen beschikt om de obligatie te dekken, zouden beleggers eenvoudigweg toegang tot die liquide middelen eisen in plaats van een obligatie te kopen die erdoor wordt gedekt.
• Een door contanten gedekte obligatie biedt de belegger geen toegevoegde waarde ten opzichte van het rechtstreeks aanhouden van contanten.

Kortom Beleggers geven er de voorkeur aan dat obligaties worden gedekt door activa die economische activiteit genereren: niet door stilliggend geld.

4. Emittenten zouden in plaats daarvan eenvoudig een zerocouponobligatie kunnen uitgeven

Indien een entiteit schuld wil uitgeven om redenen van liability management, voorzien gewone instrumenten zoals nulcouponobligaties in die behoefte zonder liquide middelen vast te zetten: zij worden met korting verkocht en tegen nominale waarde afgelost.

5. Centrale banken en staten hebben geen door contanten gedekte obligaties nodig

Voor overheden is het uitgeven van obligaties met kasdekking nog minder zinvol:

• Overheden geven obligaties uit om tekorten te financieren: niet om liquide middelen te stallen.
• Als een overheid over de liquide middelen beschikt, kan zij die eenvoudigweg uitgeven in plaats van schuld uit te geven.
• Centrale banken voeren het monetaire beleid en hoeven hun obligaties niet met contanten te dekken.

Samenvatting: een overbodige, kostbare en inefficiënte structuur

Een contant gedekte garantie is zelfondermijnend, omdat:

1. Het ondermijnt volledig het doel van de uitgifte van een obligatie (namelijk het aantrekken van kapitaal).
2. Het leidt tot onnodige financiële kosten (negatieve carry).
3. Het verbetert de kredietwaardigheid niet (beleggers zouden directe toegang tot de liquide middelen verkiezen).
4. Het kan worden vervangen door efficiëntere financiële instrumenten (zoals zero-couponobligaties of directe bestedingen).

Kasgedekte obligaties zijn dan ook in vrijwel alle scenario's economisch onlogisch en financieel inefficiënt. Er bestaat één legitiem verwant instrument: vooraf geherfinancierde (tot einde looptijd in escrow gehouden) gemeentelijke obligaties in de Verenigde Staten, waarbij een emittent oude obligaties herfinanciert en Amerikaanse staatsobligaties in escrow plaatst om deze af te lossen – een herfinancieringstechniek, geen bron van nieuw geld.

Hieronder vindt u een overzicht van de belangrijkste soorten financiële obligaties:

1. Staatsobligaties: Staatsobligaties worden uitgegeven door nationale overheden ter financiering van overheidsuitgaven en worden doorgaans beschouwd als beleggingen met een laag risico.
2. Treasury Bonds: Uitgegeven door de Amerikaanse overheid; hieronder vallen Treasury Bills (kortlopend), Treasury Notes (middellang) en Treasury Bonds (langlopend).
3. Eurozone-staatsobligaties: Uitgegeven door lidstaten van de EU, zoals Duitse Bunds, Franse OAT's en Italiaanse BTP's.
4. Britse gilts: Uitgegeven door de Britse overheid, vergelijkbaar met Amerikaanse Treasury-obligaties maar specifiek voor de Britse markt.
5. Overige staatsobligaties: uitgegeven door andere nationale overheden, waaronder obligaties van opkomende markten.
6. Gemeentelijke obligaties: Gemeentelijke obligaties worden uitgegeven door lokale overheden, regio's of steden om openbare projecten te financieren. Ze bieden vaak fiscale voordelen, waardoor ze aantrekkelijk zijn voor beleggers in hogere belastingschijven.
7. Bedrijfsobligaties: Bedrijfsobligaties worden door ondernemingen uitgegeven om kapitaal aan te trekken voor uiteenlopende doeleinden.
8. Bedrijfsobligaties met investment-grade-rating: Uitgegeven door financieel stabiele ondernemingen met hogere kredietbeoordelingen.
9. High-yield bedrijfsobligaties: Ook wel "junk bonds" genoemd; deze worden uitgegeven door ondernemingen met een lagere kredietbeoordeling en bieden een hoger rendement als vergoeding voor het grotere risico.

Gespecialiseerde obligaties

1. Zero-couponobligaties: Deze obligaties keren geen periodieke rente uit, maar worden verkocht met een korting op hun nominale waarde, die bij einde looptijd wordt uitbetaald.
2. Converteerbare obligaties: deze obligaties kunnen worden omgezet in een vooraf bepaald aantal aandelen van de uitgevende onderneming.
3. Vervroegd aflosbare obligaties (callable bonds): Deze stellen de uitgevende instelling in staat de obligatie vóór de vervaldatum af te lossen.
4. Puttable Bonds: Deze geven de obligatiehouder het recht om de emittent te dwingen de obligatie vóór de einddatum terug te kopen.
5. Obligaties met variabele rente: Deze obligaties hebben een variabele rente die periodiek wordt aangepast op basis van de marktomstandigheden.

Overige typen

1. Agentschapsobligaties: uitgegeven door overheidsgesteunde ondernemingen of supranationale instellingen.
2. Asset-Backed Securities: obligaties die worden gedekt door onderliggende kasstromen uit andere activa, zoals hypotheken.
3. Inflatiegekoppelde obligaties: Deze obligaties bieden rendementen die aan het inflatiepercentage zijn gekoppeld.
4. Groene obligaties: Uitgegeven ter financiering van milieuvriendelijke projecten.
5. Social impact bonds: Dit zijn overeenkomsten waarbij overheidsinstanties particuliere beleggers terugbetalen nadat verbeterde, geverifieerde maatschappelijke resultaten zijn behaald.

Elk type obligatie biedt een ander niveau van risico en rendement en andere kenmerken, passend bij uiteenlopende beleggersbehoeften en marktomstandigheden. Inzicht in deze verschillende typen is essentieel om een evenwichtige beleggingsportefeuille op te bouwen en risico's doeltreffend te beheersen.

Obligaties die als vergelijkbaar zouden kunnen worden beschouwd met de zogeheten of beoogde “Cash Backed Bonds” zijn:

Asset-backed securities (ABS)

Hoewel zij niet specifiek “cash backed” zijn, vormen asset-backed securities een type obligatie dat wordt gedekt door een pool van onderliggende activa:

• ABS zijn effecten waarvan de inkomstenbetalingen en de waarde zijn afgeleid van, en gedekt worden door, een bepaalde pool van onderliggende activa.
• Deze activa kunnen uiteenlopende soorten leningen omvatten, zoals autoleningen, consumptieve leningen en vorderingen uit creditcards.
• De kasstromen uit deze onderliggende activa worden gebruikt om rente en hoofdsom aan de obligatiehouders te betalen.

Covered bonds

Covered bonds zijn een ander type obligatie dat, hoewel niet uitdrukkelijk 'door contanten gedekt', enkele overeenkomsten vertoont:

• Het zijn schuldinstrumenten die door banken worden uitgegeven en worden gedekt door een specifieke dekkingspool, doorgaans hypothecaire leningen of leningen aan de publieke sector, die op de balans van de uitgevende bank blijft staan.
• In de EU worden zij beheerst door de Richtlijn gedekte obligaties (EU) 2019/2162.
• Covered bonds bieden dubbel verhaal: op de uitgevende bank en, met voorrang, op de dekkingspool.