Financiamento Estruturado Soberano e Proteção de Capital
Uma garantia soberana constitui uma obrigação. Não determina se essa obrigação pode ser financiada por capital institucional internacional. Trata-se de uma questão de arquitetura.
Para além do crédito soberano convencional
Os ministérios das finanças abordam os mercados internacionais com um modelo formado no setor oficial: o Estado garante a obrigação, pelo que deverá encontrar-se um credor. No financiamento bilateral, multilateral e de desenvolvimento, esse raciocínio colhe. Nos mercados de capitais privados, colhe consideravelmente menos.
Uma garantia soberana não elimina a exposição ao risco de crédito soberano. Limita-se a reformulá-la. O garante e o devedor económico final pertencem ao mesmo complexo de crédito, e os investidores institucionais avaliam-nos como tal. Não há transformação de crédito numa promessa sustentada por uma segunda promessa da mesma origem.
A questão operativa no mercado institucional não é, portanto, se um Estado está disposto a garantir. É se o financiamento foi construído de modo que o risco seja repartido deliberadamente, o capital do investidor esteja protegido em substância económica e o instrumento resultante satisfaça um mandato de investimento efetivo.
O International Finance Bank parte dessa questão.
Do endividamento soberano à emissão investível
Uma necessidade de financiamento não é um produto. Antes de qualquer instrumento ser proposto, o Banco analisa o que a entidade soberana está a financiar, em que horizonte temporal, a partir de que receitas, ao abrigo de que lei e face a que obrigações existentes.
Sempre que a análise o sustente, a necessidade pode ser desenvolvida numa emissão ou programa de mercado de capitais, com obrigações de pagamento definidas, maturidades estabelecidas, repartição explícita do risco e, quando apropriado, mecanismos de reforço de crédito ou de proteção de capital.
O objetivo não é a engenharia financeira. Consiste em conciliar duas exigências que, em regra, se contrariam: a necessidade de o Estado soberano dispor de capital substancial, de longo prazo e mobilizável, e a necessidade de o investidor institucional assumir um risco definido, avaliado e mitigado.
A emissão convencional continua a ser a resposta adequada em muitos casos. Quando o é, o Banco di-lo.
A proteção de capital é um princípio de estruturação, não uma designação
A expressão é utilizada de forma imprecisa no mercado. Não deveria ser.
A proteção pode significar uma nova promessa contratual do mesmo emitente soberano, o que pouco altera. Pode significar ativos ou fluxos de caixa identificados que sustentam economicamente o reembolso do capital. Pode significar reservas segregadas e dotadas de fundos. Pode significar um risco definido assumido por um terceiro independente e com elevada notação de crédito. Não são variações de uma mesma ideia. Situam-se em pontos materialmente distintos do espectro de crédito, e apenas algumas alteram efetivamente a exposição do investidor.
O IFB analisa se uma operação proposta pode incorporar mecanismos que reduzam a dependência do investidor relativamente apenas à capacidade orçamental futura do soberano. A viabilidade depende da jurisdição, da situação em matéria de insolvência e de imunidade, da exequibilidade das garantias, do risco cambial e de transferência, da qualidade dos ativos de suporte e da documentação.
O Banco não divulga a sua metodologia de estruturação, os seus modelos de proteção, a construção das tranches nem a arquitetura de pagamentos. Estes elementos são desenvolvidos operação a operação, de forma confidencial, com as autoridades competentes e os respetivos consultores.
A contrapartida, afirmada com clareza
A proteção de capital tem um preço, e alguém o paga.
Quando a proteção é financiada pela própria transação, fica imediatamente disponível menos capital. Quando é prestada externamente, por uma instituição multilateral, uma instituição financeira de desenvolvimento, uma agência de crédito à exportação, um garante com notação de risco, uma seguradora, um fundo de reserva, um conjunto de garantias ou receitas de projeto dedicadas, a entidade soberana retém uma parte maior do produto e paga o reforço de crédito sob outra forma.
Não existe qualquer modelo em que a proteção seja gratuita. Qualquer proposta que sugira o contrário merece ceticismo, incluindo a nossa.
O que a estruturação pode fazer é tornar visível o equilíbrio entre os fatores em causa e permitir que o soberano escolha a sua posição, em vez de aceitar o ponto único que um credor bilateral venha a oferecer.
Acesso a uma base de investidores mais ampla
Uma transação soberana corretamente estruturada pode aceder a capital que um empréstimo bilateral não alcança.
Consoante a estrutura e as condições de mercado, o universo elegível pode incluir bancos, gestores de ativos institucionais, capitais de fundos de pensões e de seguradoras, investidores soberanos e estratégicos, fundos de crédito especializados e outras contrapartes profissionais. Alguns destes investidores procuram ativamente ativos de longa duração, que são precisamente aqueles de que as entidades soberanas mais frequentemente necessitam e que os credores comerciais menos estão dispostos a conceder.
Segue-se a diversificação. E a repetibilidade. Uma primeira operação executada corretamente não é apenas financiamento. Estabelece documentação, precedente, relações com investidores e um ponto de referência para a operação seguinte. Isso vale mais do que o produto de qualquer emissão isolada.
Contenção na estruturação
A sofisticação não aumenta a negociabilidade. Frequentemente, redu-la.
Os instrumentos soberanos inovadores têm suscitado repetidamente o interesse institucional em princípio, mas uma adesão limitada na prática, por razões que têm menos a ver com a vertente económica do que com a complexidade, a inconsistência dos dados e a ausência de normalização. Os investidores recusam aquilo que não conseguem modelar.
O objetivo é o maior reforço de crédito possível com a menor complexidade estrutural. Um comité de investimento deve conseguir acompanhar a prioridade de pagamentos numa única página. Se não o conseguir, a estrutura tem um problema de comercialização, independentemente dos seus méritos.
Como funciona o Banco
Diagnóstico. Sustentabilidade da dívida e endividamento existente, posição de notação, reservas, fontes de receita, ativos disponíveis, garantias em vigor, condicionalidade dos programas e limites de endividamento, lei aplicável, imunidade e capacidade de prestação de garantias, e a utilização prevista dos fundos.
Conceção da estrutura. As alternativas são desenvolvidas e comparadas segundo os critérios que importam a um ministério das finanças: receitas líquidas, custo, prazo, cobertura, proteção, aceitação esperada pelo mercado e universo de investidores que cada opção abre. A emissão convencional é sempre uma das alternativas testadas, e não um mero termo de comparação concebido para ser preterido.
Execução. Documentação, organizadores e colocação, disposições relativas ao agente fiduciário (trustee), ao agente pagador e ao custodiante, admissão à cotação e compensação, quando aplicável, contacto com os investidores, construção do livro de ordens (bookbuilding), atribuição e liquidação.
Disciplina institucional
O financiamento estruturado não faz desaparecer a dívida soberana.
O IFB não participa em estruturas cujo objetivo principal seja ocultar o endividamento público, contornar controlos orçamentais ou limites de endividamento, ou deturpar a substância económica de uma obrigação soberana. O financiamento opaco garantido, colateralizado e titularizado já prejudicou entidades soberanas no passado, e as instituições que examinam tais mecanismos tornaram-se consideravelmente menos tolerantes. Uma estrutura que não possa ser apresentada a um banco central, a um auditor e a uma agência de notação de crédito não é uma estrutura que o Banco construirá.
Cada operação permanece sujeita aos requisitos legais, regulamentares, de conformidade, de sanções, de crédito, de mercado e de risco aplicáveis. Quando se preveja a proteção do capital ou o reforço da qualidade de crédito, a sua eficácia depende das contrapartes, dos ativos, da documentação e das condições de mercado específicos. Não é feita qualquer declaração quanto a proteção, resultado de notação, capacidade de colocação ou custo de financiamento antes de a operação ter sido avaliada.
As questões a que respondemos em primeiro lugar
Antes de qualquer discussão sobre instrumentos, o Banco aborda aquilo que os governos efetivamente precisam de saber:
- Que parte da necessidade é realisticamente passível de ser angariada e em que calendário
- Quanto custa, globalmente, e em que prazo
- O que se pede ao Estado que confira em garantia e o que não se lhe pede
- A forma como a operação é tratada para efeitos de reporte da dívida e face às condicionalidades dos programas existentes
- Que autorização parlamentar ou constitucional é exigida
- Como as agências de notação de risco tendem a avaliar a estrutura
- O que acontece, em termos práticos, se o Estado não puder pagar
As respostas a essas questões determinam se uma estrutura merece ser desenhada. A arquitetura vem depois.
Soluções de capital soberano
O papel do Banco não é decidir se o capital pode ser disponibilizado. É determinar de que forma uma necessidade de financiamento soberano pode ser convertida numa estrutura que o capital institucional internacional possa deter com credibilidade.
Para os governos que procuram financiamento em grande escala, é essa distinção que determina o resultado.
O International Finance Bank trabalha com Entidades Soberanas e instituições do setor público devidamente autorizadas na conceção de estruturas de financiamento adequadas às exigências do capital institucional internacional. As conversações iniciais são conduzidas de forma confidencial e sem qualquer compromisso.
